姜超:居民部门杠杆率仅超50% 看似还有上升空间

导读：居民杠杆飙升，换来地产繁荣。我国居民部门债务占GDP的比重已经突破了53%，如果按照当前速度扩张，到2017年年底预计将达到56%左右。居民部门加杠杆，换来了房地产市场繁荣，是我国经济短期回升的主要动力。

宏观专题：我国居民杠杆率有多高？

居民杠杆飙升，换来地产繁荣。我国居民部门债务占GDP的比重已经突破了53%，如果按照当前速度扩张，到2017年年底预计将达到56%左右。居民部门加杠杆，换来了房地产市场繁荣，是我国经济短期回升的主要动力。

房贷并未大降，短贷开始飙升。居民中长贷高增长已可谓众所周知，而真正值得关注的是，居民短期贷款增速也在大幅回升。17年前7个月，居民新增消费性短期贷款1.06万亿，而去年全年仅新增消费性短期贷款8305亿。

债务近超收入，上升空间有限。与美、日相比，我国居民部门杠杆率仅超过50%，看似还有一定的上升空间。但如果用可支配收入来衡量的话，我国居民部门债务占居民可支配收入的比重已经达到了90%，举债空间已不大。

一周扫描：

海外：耶伦未提货币政策，德拉吉认可经济好转。在Jackson Hole年会上，耶伦紧扣“金融稳定”主题，没有谈及对美国经济的展望或是货币政策细节。她表示应该延续上次危机后的监管框架，与特朗普政府放松金融监管的主张相悖，令人怀疑耶伦明年连任主席的可能性。欧央行行长德拉吉在问答环节流露了略偏鸽派的立场。上周公布的欧元区、德国、法国8月PMI均走强，欧元区8月制造业PMI初值为58.1，结束前两个月的跌势，显示出欧元区经济持续向好，并且有可能会提高今年的经济增长预期。

经济：企业盈利修复。8月前25天主要44城市地产销量同比下降-27%，其中三四线城市销量同比增速首次转负，8月全国地产销量或首次出现负增长。8月前三周汽车零售同比增长4.3%，比7月增速小幅回落。8月前25天发电耗煤同比增长14%，比7月的10.6%小幅回升，8月上旬全国粗钢产量同比增长6%，也比7月的4.6%小幅回升。今年以来两组背离值得关注。一是从宏观看，需求、生产相继见顶回落，但从微观看企业盈利持续高增。二是名义变量、实际变量的背离。事实上，两组背离的核心在于供给大幅收缩，导致供需结构逆转，推涨价格，并修复盈利。当前环保限产力度加码，意味着短期内这种背离仍将持续。

物价：通胀短期回升。上周菜价回落，猪、蛋、禽价上涨，食品价格环比涨0.2%。8月以来商务部、统计局食品价格环比分别上涨1.3%、2.2%，预测8月CPI食品价格环比上涨1.8%，8月CPI回升至1.7%。8月以来钢价、煤价上涨，油价上调，截止目前8月港口期货生资价格环比上涨1%，预测8月PPI环比上涨0.5%，同比反弹至5.9%。预计8月通胀小幅回升，但8月下旬以来商品价格涨幅趋缓，而且考虑到去年同期价格大涨的高基数效应，9月后通胀仍将继续下行。

流动性：贷款利率回升。上周R007均值升至3.68%，R001均值稳定在3.01%。DR007升至2.91%，DR001上行至2.85%。上周央行逆回购投放4200亿，逆回购到期7500亿，国库现金投放800亿，央行净回笼2500亿。上周美元指数大幅贬值，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.66和6.64。上周央行称考虑财政支出、准备金退缴等因素以后，银行体系流动性处于适中水平，周四、周五暂停公开市场操作，8月以来央行公开市场累计净回笼货币1800亿，我们估算8月超储率仍位于1.1%左右低位，短期资金依旧偏紧。

政策：环保督察发力。环保部表示，中央环保督察是中央针对现阶段环境问题主要症结所采取的对症性措施，有必要继续实施。国务院常务会议提出，当前要抓住央企效益转降回升的有利时机，把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重，首次提出建立分行业负债率警戒线管控制度。上海浦东新区规划和土地管理局将世博、三林、张江3个黄金板块的5幅商办用地改为租赁住房用地，规划租赁住房建筑面积高达39万平方米，套均面积80平方米，将提供5240套租赁住房。

利率中枢趋稳，债市赚钱不易——海通利率债周报

专题：投资周期难言启动

近期经济基本面的分歧主要体现在：企业盈利改善后，新一轮设备投资周期能否启动？我们加以论证。

供给侧改革，盈利改善、杠杆略降。供给侧改革带来价格上涨，大幅提高了煤炭、钢铁等产能过剩行业的盈利，煤炭和黑色金属行业利润累计增速分别自16年8月和17年初由负转正。盈利大增带动资产负债率小降，7月工业企业资产负债率为55.80%、同比和环比均下滑，其中煤炭行业负债率持续下降，黑色金属行业负债率稳中略降，而企业部门杠杆率在16年增速变慢。

需求端偏弱，投资增长乏力。今年上半年经济稳定超预期，但步入7月，投资、消费和净出口三驾马车全面走弱。从中观数据来看，下游地产、家电均走弱，其中三四线城市销量已经回落到零增速。对于未来的投资增长，我们认为，棚改边际贡献下降，叠加房贷利率逐季提升、地产融资受限，地产投资后续下行。而基建投资同样承压，源于上半年财政多用、下半年乏力，地方政府融资规范不断发力，PPP还有待观察。

设备投资周期难升，库存周期步入尾声。今年以来制造业投资保持低位，7月创一年新低，表明在产能过剩的大背景下，需求端不支持朱格拉周期重启，而金融去杠杆推进从源头抑制设备投资扩张，另外，若设备投资周期重启，则会造成新一轮产能过剩，与去产能的目标背道而驰。而从库存周期来看，库存水平与价格同比涨幅密切相关，由于高基数效应，PPI同比增速下滑的趋势明确，这也意味着库存周期已经步入尾声阶段，未来产成品库存有去化压力。

从投资、出口转向消费。从更长的视角看，随着人口红利拐点出现和城市化放缓，需求结构将从投资和出口驱动转向消费驱动，地产汽车需求将逐步向医疗养老等服务业需求转换，在此过程中，经济增速下行，但质量提高。

上周市场回顾：招标偏弱，债市下跌

一级市场：供给增加，招标偏弱。上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数一般。记账式国债发行460.4亿，政策性金融债发行740亿，地方政府债发行1309.1亿，利率债共发行2510亿，较前一周增加197亿。

二级市场：债市下跌。长短端利率普遍上行，主要受到央行持续净回笼、资金面偏紧、大宗价格上涨影响。具体来看，1年期国债收于3.36%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.63%，较前一周上行4BP。1年期国开债收于3.78%，较前一周上行11BP；10年期国开债收于4.36%，较前一周上行8BP。

本周债市策略：利率中枢趋稳，债市赚钱不易

货币利率中枢趋稳是常态。上周央行连续回收流动性并且定向续作特别国债，表明央行维持流动性中性偏紧的态度。供给侧改革、金砖会议、十九大都需要偏稳的货币环境，7月以来DR007一直在2.8-2.9%区间窄幅波动，侧面反映央行对流动性的把控。预计未来2个月这一局面将持续，维持R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

债市赚钱不易。债市获利三要素杠杆、久期和资质。央行货币政策持续偏紧，导致资金利率居高不下，使得债市加杠杆策略变得无利可图；外汇占款持续减少，降准难见，超储率历史地位，市场对流动性预期较悲观，久期均较短；打破刚兑是大趋势，资质下沉面临风险渐增。整体而言17年债市赚钱不容易。9月份外部风险来自美联储缩表，内部风险来自监管加强，短期利率债仍将震荡，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

优选周期行业龙头——海通信用债周报

专题：产业债评级调整梳理。

1.评级上调增多，国企占比显著提升。1-7月产业债发行人评级上调数量大幅增加，评级下调数量减少。国企发行人上调数量远远超越民营企业，下调企业结构与往年基本一致。

2.煤炭、钢铁、地产上调增多。1-7月主体评级上调的产业债发行人中，综合行业发行人最多达27家，采掘和房地产行业紧随其后，分别有22家和21家，化工、钢铁在12家及以上。对比前两年，采掘、钢铁和地产发行人上调明显增多，而公共事业、建筑装饰和交运占比明显减少。

3.评级调整原因梳理。评级上调是对营收改善的确认。17年上半年经济去杠杆、供给侧改革继续推进，上游钢铁、煤炭等产能过剩行业基本面持续改善，信用评级也会对其改善给予确认，从而出现评级上调的增多。在183家评级上调且季报数据可得的发债主体中，营业收入同比增速的中位数在26%左右，其中有24家公司的总营业收入增速突破了100%。具体到企业层面，公司外部环境改善，业务规模扩张，营业收入及利润大幅增长，货币资金存量充裕是评级报告经常提到的理由。主体评级下调的主要原因多为公司经营性业务利润亏损，盈利能力下滑，债务规模快速增长，短期偿债压力大等。

一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。净供给293.42亿元，较前一周的181.51亿元的净供给，上周信用债净供给增加。从评级来看，AAA等级以37%的占比位列第一。从行业来看，工业行业以46%的占比稳居行业第一。

发行的168只主要品种信用债中有20只城投债，占比较前一周小幅上升。二级市场交投小幅下降，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，除AA-等级收益率上行2BP之外，其余四类等级收益率均上行1BP；3年期品种中，重点AAA、AAA、AA+和AA-等级收益率均上行1BP，而AA-等级收益率基本持平；5年期品种中，重点AAA、AAA和AA-等级收益率均上行2BP，AA+和AA等级收益率均上行1BP；7年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA和AA等级收益率均上行1BP，重点AAA、AA+和AA-等级收益率基本持平。

一周评级调整回顾：评级调整数量小幅下降。上周发生1项信用债主体评级向下调整（为展望下调），未发生信用债主体评级向上调整。相比于前一周上调2项，下调1项，上周评级调整数量小幅下降。评级下调的发行人为来自金融行业的阳光凯迪新能源集团有限公司，该公司虽然收入规模持续增长，毛利率水平较好，但公司盈利对政府补贴存在较强的依赖性。资金方面，去年10月其子公司非公开发行股票增强了资本实力，且公司有中合担保提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保对本期债券增信，但是公司的电建EPC项目未收回款项大，资金占用压力和回收风险大，且公司负债规模持续扩张且有息债占比高达85.85%，2017年需集中偿付115.06亿元有息负债，存在很大的刚性债务压力和即时偿付压力。此外，审计机构对公司2016年财务报告出具了保留意见，并连续2年对核心子公司内部控制出具非标审计意见。

投资策略：优选周期行业龙头。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差扩大。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行5BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）城投再融资承压。湖南宁乡撤函事件中，虽担保函、安慰函等无实际法律效力，但提高了融资平台通过政府购买服务、PPP、非标等进行融资的便利度，尤其是对于一些级别较低、资质较差的平台。50号文和87号文后，政府购买服务和伪PPP等融资途径被堵，担保函的规范化将进一步加大城投公司的再融资压力。

2）融资担保新规落地。上周国务院发布《融资担保公司监督管理条例》，标志着融资担保行业监管正式步入正轨，粗放经营时代告终。新规从资本金、担保放大倍数、担保集中度等方面进行规范，并将债券担保纳入统一要求。新规整体不超预期，对涉及债券担保的大型担保公司而言压力不大。

3）优选周期行业龙头。受益于行政主导的去产能、库存周期、环保限产等因素，大宗商品价格上涨，钢铁、煤炭等行业盈利好转，债券利差大幅压缩。展望未来，我们认为周期性行业龙头企业债券仍有配置价值，一是目前的价格和盈利均有一定安全边际，短期流动性风险不大，二是去产能提高了产业集中度，有利于龙头企业，三是目前利差高出其他行业50BP以上，仍有吸引力。

放慢脚步，等等新券——海通可转债周报

专题：17年中报分析之四

光大银行：主动收缩风险，转债建议关注。光大银行17年上半年营收463亿元，同比下降1.35%；归母净利润169亿元，同比增加3.04%。公司同业规模和不良率有所下降，风险控制良好。目前转债价格为114.29元，转股溢价率为15.56%，9月18日进入转股期，在金融去杠杆主线下，主动收缩风险的金融企业值得关注。

国泰君安：扣非后利润增长，若回调可关注。国泰君安17年上半年营业收入111.04亿元，同比下降18.99%；归母净利润47.56亿元，同比下降5.26%；扣非归母净利润为42.32亿元，同比增长21.50%，业绩总体增长稳定。国君转债当前价格123.4，转股溢价率21.83%，受益于四季度金融板块整体向好，若回调可关注。

永东股份：业绩大增。17年上半年永东股份营收8.57亿元，同比增长85%；归母净利润9530万元，同比增长331%。业绩大增主因炭黑产品价格上涨及公司成本和区位优势。转债溢价率低，未到转股期，周期板块持续性还有待观察，建议观望。

以岭药业：业绩稳健，转债流动性不佳。17年上半年以岭药业营收22.45亿元，同比增长9.06%；归母净利润3.39亿元，同比增长12.17%。以岭EB价格112元，转股溢价率18.72%，估值较低，但流动性不佳，建议观望。

上周市场回顾：指数震荡微涨

上周中证转债指数上涨0.42%，日均成交量环比上升2.35%；同期沪深300指数上涨1.91%，中小板指上涨0.46%，创业板指数下跌0.49%，债市下跌。个券17涨13跌，正股15涨15跌，17桐昆EB上市。涨幅前五位分别是宝钢EB（4.88%）、桐昆EB（3.09%）、国资EB（1.89%）、永东转债（1.83%）、三一转债（1.73%）。

久立特材转债预案过会。上周中国核电（78亿）、长盈精密（16亿）、亿纬锂能（8亿）、华鑫股份（16亿）、盛路通信（10亿）等9家公司公布转债预案。此外，新泉股份和歌力思的转债方案获证监会受理，久立特材（10.4亿）转债预案过会。

本周转债策略：放慢脚步，等等新券

转债博弈难度加大。转债市场经历6月和7月大涨后步入震荡。从供需角度来看，基金6月，7月明显加仓，新券发行虽略低于预期但仍稳步推进，市场规模扩容至1000亿以上。虽然市场整体估值保持平稳，平均溢价率35%左右，但部分个券的价格和估值已经偏高、博弈难度加大。而与此同时待发新券超过3000亿元。我们对转债市场仍长期看好，但短期内不妨放慢脚步，多等等新券，参与转债打新。

关注金融板块。我们整体看好金融板块，推荐标的为国资EB和光大转债。今年利率高位震荡使保险行业整体收益，同时险企价值转型预期强，值得重点关注。上半年我们看好的宝钢EB在目前绝对价格过高，且正股新华保险已经涨幅较大，因此目前更看好国资EB。而光大转债的正股光大银行，半年报业绩稳健增长，金融去杠杆背景下，不良率和同业规模有所下降，目前估值较低，转债可关注。

短期关注国改和条款优质个券。联通混改方案公布后，短期可关注国改主题，推荐标的为电气转债。另外推荐关注条款优质的个券，标的为天集EB，正股天士力业绩增长稳定，EB目前价格104元，18年6月进入回售期，回售价高达107元。以及中报业绩较好，预期增长稳定的个券，推荐标的为顺昌转债。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。