海通证券姜超：通胀传导受限 贷款利率回升

导读：存栏量失灵了！从15年3月至今，猪价先大涨后大跌，而存栏量一直在下降，以往的猪周期规律失灵了。

通胀传导受限，贷款利率回升——海通宏观周报

宏观专题：猪价上涨能否持续？

本轮猪周期：存栏量失灵了！从15年3月至今，猪价先大涨后大跌，而存栏量一直在下降，以往的猪周期规律失灵了。存栏量持续下降的一个原因是，在前一波猪周期中，养殖户亏得太惨，部分永久性地退出了市场；另一个更重要的原因是，环保门槛提高，养殖户被动去产能。

存栏下降，供给未必减少！实际上从猪肉产量和生猪出栏量来看，猪肉的供给从去年下半年以来是在改善的，这也是近一年猪价下跌的主因。母猪、生猪存栏量均下降，供给为何还能提升？最主要原因是规模化养猪效率的提高。
猪价难飞，通胀无忧！关于未来猪价走势，我们认为短期主要是季节性主导的小反弹，年内猪价大涨的概率非常低。而且根据我们的测算，单纯的猪价难以推动CPI大幅走高，年内通胀并不会成为太大的忧虑。

一周扫描：

海外：地缘政治风险升温，美国7月通胀走弱。上周特朗普和朝鲜多次隔空交火，全球避险情绪显著升温，VIX指数累计涨近50%，标普指数创5月以来最大跌幅，避险资产如美债和黄金大幅上涨。美国7月CPI环比上涨0.1%，连续五个月不如预期；7月PPI环比下跌0.1%，为去年8月以来的首次下跌，除去食品和能源后，核心PPI环比下跌0.1%。

经济：进出口均回落。7月我国以美元计价出口同比增速7.2%，较上月明显回落，出口仍受益海外需求改善，但7月欧美制造业PMI均现回落，主要经济体复苏放缓。7月国内经济稳中趋缓，进口同比增速降至11%。7月我国对原油（11.8%）进口数量增速回落，铁矿石（-2.4%）进口数量负增。从金额看，7月进口原油（11.8%）和铁矿石（0%）增速均明显回落。

物价：通胀传导受限。上周菜价、猪价反弹，食品价格环比上涨0.5%，连续第三周上涨。7月CPI小幅降至1.4%，其中食品价格降幅收窄，非食品价格回落至2%，预测8月CPI小幅回升至1.5%。7月PPI环比上涨0.2%，同比涨幅稳定在5.5%，预测8月PPI环涨0.5%，同比回升至5.9%。7月以来煤炭、钢铁等商品价格大幅上涨，8月以来猪价也出现反弹迹象，通胀预期有回升的趋势，但目前的涨价仍主要发生在上游领域，而下游行业地产、汽车销售增速仍弱，这意味着通胀从上游向下游的传导仍存在障碍。

流动性：贷款利率回升。上周R007均值下降至3.17%，R001均值下降至2.86%。DR007上行至2.86%，DR001下行至2.78%。上周央行逆回购投放7500亿，逆回购到期7800亿，公开市场净回笼300亿，连续两周净回笼货币。上周美元指数再度贬值，在岸和离岸人民币汇率均升至6.67。央行中性适度货币取向主要体现为“削峰填谷”，从结果来看，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.75%-3.0%的区间内运行，与16年上半年相比均值上行大约50bp，而同期银行一般贷款利率、房贷利率上行幅度不到20bp，这意味着贷款利率后续仍存上行压力。

政策：财政收入略升，支出大幅回落。7月财政收入同比增速11.1%，较6月小幅上升，去年增值税基数较低，是7月财政收入增速回升的主因。7月财政支出同比增速5.4%，较6月大幅回落，主要是前期支出进度加快，相关资金已提前拨付。而前7月财政支出占年初代编预算的61%，仍高于去年同期。

资金以稳为主，债市难上难下——海通利率债周报

专题：CD供需均受监管

货基新规或限制同业存单配置。媒体报道称，货币基金新规将对投资存单的评级、集中度提出新的要求。一方面，新规将同业存单纳入债券范畴进行监管，货基不得投资AA+以下存单，AAA以下存单或受基金资产净值10%的约束。另一方面，新规取消了基金托管人资格的划分，而是根据银行净资产的10%进行集中度约束，进一步降低了存单的集中度。目前货基存单持仓接近1万亿元，占存单市值的12.5%，低评级持仓比例相对较低。

存单等级利差或走阔。首先，相对于基金托管人资格的划分，按照评级划分，将有1家银行被调出，但有15家AAA级银行被调入，反而利好高等级存单。其次，配置同一银行存单+存款+债券不超过该行净资产10%这一要求对净资产较低的中小型银行影响较大。最后，货币基金新规若落实，则会降低货基对于同业存单的风险偏好，高等级需求会略有上升，或推升同业存单的等级利差。

存单将纳入同业负债考核。货币政策执行报告指出，央行拟于18年一季度将考核资产5000亿元以上的银行发行的1年内同业存单纳入同业负债占比指标。从可得数据来看，16年末资产规模5000亿元以上的银行有34家，另外按照近5年资产增速均值测算，还有四家银行17年资产规模或达到5000亿元，这38家银行存单余额近6万亿，占存单总余额的70%。按照16年末数据测算，或有6000亿左右存单受到影响。

中小行扩规模受限。近几年银行资产大爆发，流动性好、监管较少的同业存单成为中小型银行主动加杠杆的重要方式，同业存单纳入同业负债监管则会从供给角度约束银行同业负债扩张，使得中小行规模扩张受限。

上周市场回顾：一级供给增加，二级先跌后涨

一级市场：供给增加，招标尚可。上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数尚可。记账式国债发行846亿，政策性金融债发行701亿，地方政府债发行1512亿，利率债共发行3059亿，较前一周增加1172亿。同业存单发行量增至4677亿，净融资额下滑至332亿。

二级市场：债市先跌后涨。上周债市先跌后涨，下跌主要受大宗商品价格疯涨影响，而下半周上涨主因大宗商品暴跌以及国际间局势动荡引发避险需求。具体来看，1年期国债收于3.34%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.62%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于3.69%，较前一周下行1BP；10年期国开债收于4.27%，较前一周上行2BP。

本周债市策略：资金以稳为主，债市难上难下

维稳利率中枢。5月以来，人民币兑美元即期汇率已升值3.2%，贬值预期得到极大修正，资金外流压力不大。国内央行对流动性的把控力增强，公开市场与各种工具是调节利率主要手段，而DR007近几个月维持在2.8%-2.9%，成为短期锚定利率。未来半年随着监管加强，中小银行和非银资管规模压缩仍将持续，流动性相比银行间会略紧，预计利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

利率难上难下。短期市场对经济基本面的分歧仍大，虽然上半年经济企稳超预期，但随着后续7、8月经济数据公布，基本面预期或再次变化，对长端有支撑。短期货币政策仍将维持中性偏紧，短端下行空间有限，在期限利差仍窄情况下，短端对长端依然有制约，由此利率将维持区间窄幅震荡，难上难下，我们维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

信用债弱势依旧——海通信用债周报

专题：企业去杠杆值得关注。

1.发改委再提企业去杠杆。近日发改委发布文再次明确对降低企业杠杆率的高度重视，将其作为供给侧结构性改革重点任务之一“去杠杆”的重中之重。去杠杆与去产能同为供给侧改革任务，过去一年政策大力推动了去产能，但去杠杆进程格外缓慢，中钢协统计的大中型钢企资产负债率较去年峰值仅降了不到1个百分点，因此有必要给去杠杆更多的政策关注。

2.债转股寄予厚望，银监会发布新规。发改委提出企业去杠杆三大政策方向：债务重组、处置僵尸企业、市场化债转股。截至目前达成协议的债转股项目金额超过1万亿元，但落地仅占9%，已参与企业中，钢铁、煤炭企业合计规模占比约6成。实施主体以国有银行为主导，8月7日银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法》，明确了银行通过实施机构实施债转股监管细则，而在银监会发布新规前不久，建设银行和农业银行旗下债转股实施机构获批成立。随着激励和监管机制的逐步完善，债转股未来有望从试点状态转为规模推广。

3.东特钢通过债务重组方案。历时一年半的东特钢债券违约处理方案终获通过，根据重整草案，普通债权人每家50万元以下的部分可100%清偿。超出50万元的部分，经营类普通债权人和债券类普通债权人可选择现金按比例清偿或债转股，现金清偿比例为22.09%；金融类普通债权人将全部进行债转股。债券投资者并没有获得特殊偿付优势。结合发改委给出的去杠杆政策方向，未来债务重组和处置僵尸企业的案例可能进一步增多，从而推升企业信用风险，对债券持有人不利。

一周市场回顾：供给大幅下降，收益率上行为主。一级市场净供给226.9亿元，较前一周的640.0亿元的净供给，上周信用债供给大幅下降。在发行的124只主要品种信用债中有11只城投债。二级市场交投持平，收益率上行为主，具体来看，1年期品种中，AA-等级收益率上行7BP，超AAA和AA等级收益率均上行3BP，AAA、AAA-与AA+等级收益率均上行2BP。3年期品种中，超AAA等级收益率上行6BP，AAA、AAA-、AA+与AA等级收益率均上行4BP，AA-等级收益率下行1BP。5年期品种中，AAA、AAA-、AA+、AA与AA-等级收益率均上行6BP，超AAA等级收益率上行5BP。7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-与AA+等级收益率均上行3BP。

一周评级调整回顾：评级调整数量显著减少。上周只有1项主体评级向下调整。五洋建设主体评级从BB+下调为CCC，连续第三周下调，主要原因仍在于偿债措施没有实质性推进，同时资产流动性较弱，资产处置方案难以在短期实现，无明确外部支持；另外其已发债券回售金额较大，通过自有资金偿还到期债务的难度极高，整体信用风险加大。

投资策略：信用债弱势依旧。上周信用债收益率上行幅度大于利率债，信用利差主动走扩。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）东特钢重整落地。债券类普通债权人金额在50万元以上的部分可选择债转股或者一次性现金清偿，但清偿率仅为22.09%，相较于金融类普通债权人仅多出了现金清偿选择权，并未有其他特殊对待，这也成为中国债券市场首例公募债违约后遭遇实际损失的案例，也为后续其他公募债券债转股扫平障碍，市场对弱势国企的风险偏好趋降。

2）企业去杠杆加速。金融工作会议提出把国企去杠杆作为重中之重，而发改委在官网发文《我国降低企业杠杆率工作取得初步成效》，提出下阶段将继续全力推动企业去杠杆，主要措施有三：债务重组、处置僵尸企业、市场化债转股。债务重组和处置僵尸企业将推升企业信用风险，对债券持有人不利。

3）信用债弱势依旧。7月以来信用债收益率震荡上行，主因一级供给大幅上升、信用债收益率下行后需求弱化。央行在货政执行报告中再提资管业务监管，大资管监管文件呼之欲出，穿透监管下部分高收益信用债或将面临去杠杆；银行提交自查报告后陆续进入整改阶段，信用债需求仍难有起色，而上半年压抑的供给仍在释放，供需逆转后信用债短期仍难有交易性机会。

个券调整，走向分化——海通可转债周报

专题：顺昌转债中报分析

中报业绩大增。8月7日晚，澳洋顺昌披露半年报，2017上半年公司实现营业收入15.11亿元，同比增长109%；实现净利润2.19亿元，同比增长98%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长66%，主要是LED业务和锂电池业务增长迅猛，此外锂电池业务于16年6月并表，也导致17年上半年公司营收和利润的同比增速显著较高。

转债募投项目已逐步投产。本次转债募集资金主要用于投资LED外延片及芯片产业化项目（二期），目前正按原计划有序投入，其中48台MOCVD及相应配套设备已到位并逐步投产，整个项目将于2017年底建设完成，今年上半年项目已经产生效益1720万元。

借新能源东风，顺昌股性可期。顺昌转债规模5.1亿，目前已进入转股期，截至8月11日，转债收盘价118.2元，转股价9.32元，转股溢价率28.84%，目前属于混合性券。公司中报业绩大增，主要源于LED和锂电池业务快速增长，未来随着募投项目的持续投产，LED产能将逐渐释放，公司盈利仍有上升空间，可关注配置价值，但转债流动性一般，操作难度较大。风险提示：项目推进不及预期、LED行业盈利能力下降。

上周市场回顾：缩量下跌，弱于正股

上周中证转债指数下跌2.74%，日均成交量环比下降45%；同期沪深300、中小板、创业板指数均小幅下跌。个券仅16以岭EB上涨（1.83%），16皖新EB和模塑转债继续停牌，其余均下跌。跌幅前五位的分别是国贸转债（-4.41%）、永东转债（-4.38％）、辉丰转债（-3.63%）、三一转债（-3.57%）和骆驼转债（-3.56%）。

中国交建公布可交债预案。上周，中国交建公布可交债预案（160亿），中航机电（21亿）、新凤鸣（22.3亿）、吴江银行（25亿）等8家公司公布了可转债预案。此外，再升科技转债方案获证监会受理，水晶光电转债方案获证监会审核通过，巨化股份可交债预案（20亿）获核准。

本周转债策略：个券调整，走向分化

股市下跌，转债调整。上周股市先涨后跌，周期股下挫带动大盘震荡回调，上证综指全周下跌1.64%。而受到正股价格下跌的影响，转债个券出现了普遍的下跌，跌幅超过正股，转债指数结束了此前连续10周的上涨。但平均溢价率扩大至38%左右，估值有所抬升。

货币中性稳健，监管逐步落地。上周央行发布了二季度的货币政策执行报告，二季度货币市场的利率较为稳定，央行“削峰填谷”，货币政策保持中性稳健。此外，报告提到拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核，意味着金融去杠杆政策将逐步落地。

转债个券分化，去杠杆仍是配置主线。我们认为，今年以来金融去杠杆仍是政策的主要方向，也是资产配置的主要线索，转债受益的行业和公司包括保险、消费、服务业龙头、能够主动收缩的金融和周期企业等。未来建议把握绩优个券调整后的低吸机会、一级打新和转债发行中正股博弈机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。