姜超：投资扩张驱动经济回升难持续 货币政策更中性

导读：地产销量缓降速，库存高位渐回落。上半年全国地产销量增速稳中趋缓，其中一二线城市较为低迷，但三四线城市表现惊艳，并带动库存大幅去化。

地产销量缓降速，库存高位渐回落。上半年全国地产销量增速稳中趋缓，其中一二线城市较为低迷，但三四线城市表现惊艳，并带动库存大幅去化。6月底，全国地产狭义库存6.5亿平米、广义库存38.3亿平米，均较16年底回落，去化周期分别为4.6个月和27.4个月，均创下13年以来同期新低。

各省库存升少降多，去化周期普遍缩短。与16年底相比，17年上半年各省广义地产库存12升19降，并呈现出“北高南低、东高西低”特征，其中库存不降反升的主要是华北、西北和中部省份。而各省去化周期普遍较16年底缩短，其中东北地区去化周期普遍较长，吉林高达5.2年。从三大经济圈来看，长三角地区商品房库存下降明显，而珠三角地区和京津冀地区库存普升。

三四线库存大降，去库存政策必要性下降。7月底，4个一线城市地产存销比创3年同期新高至8.3个月，6个重点二线城市地产存销比则稳定在9.1个月。而6月底17个三线城市地产存销比则创下14年以来的新低27.6个月。这也意味着地产去库存的任务已经获得了显著成绩，考虑到三四线城市房价的大涨带来新的泡沫，去库存政策进一步推进的必要性下降。

一周扫描：

海外：美7月非农强劲，制造业小幅回落。美国7月非农就业新增20.9万，失业率4.3%，平均时薪环比增速0.3%，数据向好，或将坚定美联储年内缩表和加息的步伐。美国7月ISM制造业指数(2053.348, 18.36, 0.90%)56.3，低于预期和6月的57.8，不过已连续11个月高于荣枯线，表明美国制造业环境稳定并继续扩张。上周白宫国家经济顾问Gary Cohn重申税改时间表，希望在秋季递交议案。欧元区二季度GDP环比初值0.6%，持平预期，同比初值2.1%，达到2011年以来最高水平。欧元区7月核心CPI同比初值1.2%，高于预期和前值。

经济：投资驱动不可持续。7月全国、财新PMI涨跌互现，全国PMI仅价格分项上升。地产销量下滑，而乘用车批、零销量略回升。粗钢产量和发电耗煤增速小幅回升。8月第一周25个一二线城市地产销量同比降幅缩窄至-13%，但18个三四线城市地产销量从7月的零增降至-13%，8月份全国地产销量或继续下降。今年上半年的经济表现超预期，投资仍是重要支撑，而市场也在憧憬新一轮制造业乃至地产投资启动，但在我们看来，如果放任制造业和地产投资回升，就会形成新一轮产能过剩和房地产库存问题，因而政府坚定不移地去杠杆、引入租赁房等地产长效调控机制，其实是从源头抑制投资冲动，因而很难指望投资扩张带动经济持续回升。

物价：通胀预期稳定。上周食品价格回升，7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为-0.3%、0.6%，预测7月CPI食品价格环涨0.4%，7月CPI稳定在1.5%，预测8月CPI稳定在1.6%。预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI稳定在5.5%，预测8月PPI稳定在5.6%。虽然7月煤炭、钢铁等商品价格大涨，但现货市场涨幅有限，而且考虑到去年下半年生产资料价格环比大涨，因而下半年PPI同比增速大概率持续下行，通胀预期短期依然稳定。

流动性：货币更加中性。上周R007均值降至3.43%，R001均值稳定在2.93%。上周央行公开市场净回笼400亿。美元指数止跌反弹，在岸和离岸人民币汇率分别略升至6.73、6.72。央行行长助理张晓慧指出，稳健货币政策是一种中性审慎的状态，既不能太松，加剧结构扭曲，导致物价、资产价格过快上涨，加大汇率贬值压力；也不能太紧，加大经济下行压力。17年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务紧迫，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。

政策：试水共有产权。北京住房即将试水共有产权，标志着中国房地产政策已经发生重大变化。近期广东、山西、四川等均出台多个地方国企改革方案，下半年有望迎来国企并购重组密集落地潮。我国税改下一步或将锁定消费税，以扩大征收范围、调节税率结构和征收环节为主体内容。

紧平衡是常态，债市等待方向——海通利率债周报

专题：商品价格上涨对债市的影响分析

商品价格上涨。以螺纹钢、铁矿石为代表的黑色系价格从6月初开始上涨，螺纹钢价格2个月之内上涨了28%，铁矿石价格上涨了30%。随后，铜、铝等有色金属价格也开始大幅上行，其中铜价自6月以来上涨了11%，铝价上涨了7%。而商品价格的上涨带动周期股走强，上证综指一度上冲3300点。

黑色系涨价原因：需求端地产投资稳健，供给端产能持续收缩。以螺纹钢为代表的黑色系在需求端主要依赖于国内的房地产投资。17年之后，地产投资稳中有升，对螺纹钢的需求仍有支撑。而供给侧改革导致供给端持续收缩，也是黑色系价格大幅上涨的另一个重要原因。

有色系涨价原因：外部美元走弱，内部供给收缩。铜、铝等有色金属的价格受国际市场的影响较大，而近期美元指数的走弱是有色金属上涨的重要原因之一。而另一方面，受到“禁废令”、环保核查力度加强的影响，以铜为代表的有色金属供给有所收缩。再加之房地产投资的短期稳定，使得家电等需求依然旺盛，对铜等有色金属的价格也有支撑。

对债市影响有限。我们认为此次商品价格的上涨对债市的影响有限，首先，本轮商品的上涨不会引起通胀的反弹。参考16年商品和通胀的走势可以发现，由供给侧改革推动的商品价格上涨，会导致PPI大幅上行，但由于缺乏需求端的有效支撑，上游原材料的涨价难以往下游传导，因此CPI保持稳定。

其次，本轮商品价格的上涨也不代表经济基本面的上行。上半年三四线地产投资超预期，主要依靠棚改货币化安置推动，未来难以持续；耐用消费超预期，主要也归功于地产的拉动；而6月的工业产成品库存增速已经从高位连续两月下滑，意味着库存周期已至尾声，因此需求的短期好转难以持续。而目前来看，影响债市的主要因素仍然集中在资金面和政策面。

上周市场回顾：一级供给上升，二级利率震荡

一级市场：供给上升，招标一般。上周国债和政金债的中标利率均低于二级市场，认购倍数一般。上周记账式国债发行825亿，政策性金融债发行720亿，地方政府债发行342亿，利率债共发行1886亿，较前一周小幅增加674亿。同业存单的发行量同样小幅上升，上周发行3266亿，净融资额为1077亿。

二级市场：债市震荡调整。上周债市依然维持窄幅震荡格局，成交低迷，国债中短端利率下行，其余品种和期限利率均上行，具体来看，1年期国债收于3.33%，较前一周下行5BP；10年期国债收于3.63%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.71%，较前一周上行3BP；10年期国开债收于4.25%，较前一周上行5BP。

本周债市策略：紧平衡是常态，债市等待方向

紧平衡是常态。央行行长助理张晓慧指出，稳健货币政策是一种中性审慎的状态，2017年以来，防范高杠杆带来的金融风险、抑制资产价格泡沫的任务更为紧迫，实施稳健中性的货币政策在力度把握上则从稳健略偏宽松调整到更加中性的区间。我们预计8月资金面依旧维持紧平衡态势，利率中枢也将围绕3.3%窄幅波动。

震荡等待方向。近期配置盘仍偏弱，交易盘也不太活跃，机构组合久期大部分在3年以内，该状态已经维持了将近一个月，打破僵局取决于经济基本面及监管政策变动。7月经济稳中趋缓，8月宏、中观数据跟踪很关键，短期债市仍震荡为主，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

城投信仰渐退——海通信用债周报

专题：评常德经投退出融资平台。

1．城投退出融资平台职能是对规范地方融资的响应。地方政府融资逐步确立了“地方债+项目收益债券”+PPP的新型模式，城投公司传统的融资平台定位终结。常德经投为退出政府融资平台发表声明，是对政策的响应，未来可能会有更多这样的案例出现。

2．业务短期难转型，对相关债券冲击不大。基础设施建设项目收入是常德经投主要收入来源，短期内业务难以转型。虽然脱离了融资平台职能，但政府的业务支持预计不会减少。目前常德经投4只存续债券中有3只是在2014年4月之前发行，大概率已纳入地方政府性债务，另外一只是今年发行的私募债。

3．并非黑天鹅，已有不少先例。相关文件规定下，城投公司摆脱融资平台定位能更方便进行市场融资，常德经投发布公告有助于其短期融资。根据公开信息统计，15年8月以来已经有至少35家城投平台公告称不再承担地方政府举债融资职能，有10家在公告时有存续债券，债券估值上并没有明显受损。

4．城投债投资加速告别信仰时代。地方政府投融资现状下，政府对城投公司仍有项目建设上的依赖，城投转型会是一个循序渐进的过程。但政府与城投信用切割是大势所趋，我们最新一期的一致预期调查结果，已经有72%的受访者认为城投债已不再完全具有金边属性，城投债正加速告别信仰时代。

一周市场回顾：供给大幅增加，收益率小幅调整。上周净供给636.2亿元，较前一周的173.2亿元的净供给大幅增加。在发行的126只主要品种信用债中有13只城投债。二级市场交投小幅下降，收益率曲线小幅陡峭化，短久期表现较好。具体来看，1年期品种中，AAA、AA+与AA等级收益率均下行2BP；3年期品种中，AAA、AAA-与AA+等级收益率均下行1BP，超AAA等级收益率上行2BP，AA和AA-等级收益率上行1BP；5年期品种中，超AAA和AAA-等级收益率上行2BP，AAA和AA+等级收益率分别上行1BP和3BP，AA和AA-等级收益率下行4BP；7年期品种收益率基本持平。

一周评级调整回顾：评级调整数量减少。上周发生2项信用债主体评级向下调整活动，未发生评级上调。相比于前一周上调42项，下调19项，上周评级调整数量大幅减少。评级下调的发行人是五洋建设集团股份有限公司和肥城矿业集团有限责任公司，五洋建设为连续第二周下调，其评级下调的主要原因是公司通过自有资金偿还“15五洋债”回售债务的本息难度很高，同时缺乏切实的外部支持，偿债措施未有实质性推进。肥城矿业评级下调的主要原因是公司产矿井产能持续下降，盈利能力持续恶化，经营连续亏损，已资不抵债，债务负担很重，经营风险与财务风险极高，改革重组使得公司资产和收入将大幅下降。但由山东能源对“12肥城矿MTN1”提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍具有很强的增信作用，该债项评级维持AAA。

投资策略：城投信仰渐退。上周信用债延续震荡，AAA级和AA级企业债收益率持平，城投债收益率平均上行2BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）常德经投退出融资平台。常德经投公告称其将退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资职能，自主经营，自负盈亏。其未来偿债压力和资本支出压力较大，而目前债券、PPP等融资渠道均要求不增加政府债务负担，主动发公告有利于融资。未来或有越来越多的城投公司主动与政府信用进行切割，融资平台剥离政府融资职能是大势所趋。

2）信用债延续震荡。7月份以来，信用债收益率结束了单边下行的行情，转为小幅震荡，主因资金面偏紧、信用债与贷款利率比价关系恢复、供给大幅上升。在我们最新债市调查中，收益率走势上略有分歧，但有过半数的受访者认为未来三个月信用债收益率会延续震荡格局。

3）城投债信仰渐退。在我们最近债市调查中，认为城投债仍具有金边属性的仅占28%，城投债信仰渐行渐远。但仍有42%的人认为经济发达地区的城投债仍可投资，另外有17%“只倾向于投资久期较短的城投债”。未来融资平台面临转型，短期内信用风险可控，但长期来看信用事件不可避免，除了地方政府实力与支持意愿，也需逐渐关注公司自身资质。

放量上涨，跑赢正股——海通可转债周报

专题：辉丰转债(108.667, -1.73, -1.57%)中报分析

业绩大幅增长。2017H1公司实现营收60亿元，同比增长 212%；实现归母净利润 2.34亿元，同比增长124%。公司预计前三季度净利润3.23-3.93 亿元，同比增长 130%-180%。2016下半年起农药市场需求复苏、油价回暖带动行业景气提升，新《农业管理条例》及配套规章实施，行业趋于整合。公司是全球第一的咪鲜胺原药生产企业和国内最大的辛酰溴原药、氟环唑原药生产企业，根据中国农药工业协会的统计，2016年公司市场排名为国内第五位，全球农药行业20强。

转债募集资金主要用于释放产能。募投项目中抗倒酯原药生产线技改项目于16 年 9 月建设完成，截止16年底实现效益1174万元；草铵膦项目已进入调试阶段。近年来草铵膦需求快速增长，供不应求，产能处于释放期，价格仍处于高位。

转债估值回落，可适当关注。辉丰转债规模8.45 亿元，已进入转股期。截至8月4日，收盘价110.40元，转股价7.74元，转股溢价率降至 45%。公司业绩大增源于农药行业复苏、仓储业务大增，或受益于行业整合，草铵膦等募投项目将成为新的利润增长点，可关注转债配置价值，但转债流动性一般、转债估值略偏高。风险提示：环保政策趋严、产能释放不及预期。

上周市场回顾：放量上涨，跑赢正股

上周转债指数上涨1.77%、连续10周上涨，成交量环比增加；同期沪深300、中小板、创业板指数均下跌。个券24涨5跌，模塑继续停牌，而正股跌多涨少。涨幅前五位的是骆驼转债(120.390, -0.51, -0.42%)（+6.09%）、国君转债(122.000, -1.60, -1.29%)（+3.53%） 、辉丰转债（+3.50%）、宝钢EB（+3.11%）和中油EB（+2.72%），而永东和汽模跌幅居前。

条款追踪：汽模转债提前赎回日为8月9日，国贸转债(129.690, 0.46, 0.36%)赎回触发进度为3/30。

桐昆EB发行，开启信用申购。桐昆EB规模10亿，票息最终落在1%，初始溢价率18%，网下申购上限10亿元，定金50万元，意味着信用申购时代开启。

新券追踪：小康股份(19.070, -0.10, -0.52%)（15亿）、亚太股份(10.200, 0.08, 0.79%)（10亿）、宝信软件(15.950, 0.34, 2.18%)（16亿）已过会，浙数文化(19.110, 0.23, 1.22%)EB已经获得批文。中航电子(17.070, 0.01, 0.06%)（24亿）、广田集团(9.020, 0.25, 2.85%)（12.5亿）发布转债预案。目前待发行新券共计2748亿元，其中转债共计84只，金额2534亿元。

本周转债策略：把握转债发行中的机会

7月基金继续加仓。7月上交所可转债市值共计增加66亿元，主因国君转债发行。其中基金增持21.5亿元，基金专户为代表的一般法人增持25亿元。

可转债受关注，周期和非银个券最受欢迎。在我们最近债市调查中，看好股票的受访者达到59%，超过了现金类资产（41%），看好大宗商品的受访者占比从上期的9%跃升到37%。对于最看好的债券品种，有41%的受访者看好可转债，仅次于看好高等级信用债受访者占比。可转债品种中，周期和非银行业是最受欢迎的品种，传媒个券看好者最少。

把握转债发行中的机会。对于存量券我们仍建议关注保险、周期龙头等股性券的交易性机会（国资、宝钢、辉丰、三一），银行和券商转债调整后可关注，对于一级市场建议关注转债打新和转债发行中正股博弈机会。打新方面，信用申购时代单次打新对组合贡献下降，但发行进度加快后累计收益仍可观。正股博弈方面，过会日至股权登记日正股跑赢行业指数概率较大（61%）、且超额收益率中位数较大（1.9%），详见《可转债投资手册之一：转债打新、抢权配售与博弈正股》。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。