姜超:美国衰退之前的1到2年 地产投资就开始负增长

导读：货币与经济周期——从美国经济史看宏观研究框架（姜超17年7月于上海，李波、陈兴整理）

货币与经济周期——从美国经济史看宏观研究框架（姜超17年7月于上海，李波、陈兴整理）
大家早上好！

非常荣幸来跟大家分享一下我们对宏观研究和方法的一些理解。

一、宏观研究的意义

每年这个时候我们都会做一场培训，主要是我们这个行业会迎来一批新人，我自己也很高兴，因为年轻人总是充满希望的。毛主席说过，世界是我们的也是你们的，但终究会是你们的，所以大家年轻人是充满希望的时候。那么怎么理解我们证券市场宏观研究的意义？其实毕业的时候大家都会有很多选择，有的去实业，有的去做老师，但到这里听课的大家都是选择去做资本市场的研究和投资。在资本市场里做研究的目标和学校里是不大一样的，在学校里做研究为的是我们以后要发表论文，但在资本市场我们的目的其实都是想要赚钱。现在比较现实的问题就是房价这么高，大家以前都是想报效国家，现在可能都是想自己赚钱买房子。

我们都知道，巴菲特是一个成功的偶像，过去30年，巴菲特公司的股价上涨了差不多60倍，每年的平均涨幅16%，它的名言是“人生就像滚雪球。最重要的是发现湿雪和长长的山坡。”那怎么去看这样一个成功的人生呢？首先当然是很膜拜，但是成功是不可复制的，因为它有独特的背景。巴菲特出生在美国，而美国过去这么多年，经济的总量几乎是每年都在创新高，如果它出生在日本，那就比较悲催了，因为日本的经济在过去的30年基本没什么变化，所以人出生在什么国家是比较重要的。美国是过去这么多年唯一一个每年都有增长的经济体，才会诞生很多像巴菲特一样的财富故事，而日本则是陷入失去的30年，股市长期没什么变化，所以大家发现首先就是要找一个经济好的地方。

另外一个问题，是不是经济好了以后股市就一定好？这也是在中国做资本市场一个比较困惑的问题，过去十年中国经济非常好，翻了好多倍，但是股市十年前是2000点，现在3000点，也没怎么涨。所以大家如果在十年以前选择做证券行业，还不如选择去做地产中介，因为你发现那里赚钱更多。过去十年经济翻了好多倍，股市却没有同步上涨，有人说是因为财富都流入了房地产，房价和经济的关系更大。其实经济好股市不涨并不是中国的独特现象，这种现象在历史上发生了很多次，美国也有，比如美国在七八十年代，经济总量差不多翻了5倍，但美国股市也有十几年没有涨过。一个重要的解释是当时美国利率太高，在经济学中有个概念叫机会成本，在美国70年代的通胀很高，利率也很高，你哪怕买一个国债，每年的回报也有百分之十几，所以股票相比之下就不大赚钱了。所以本质上股市不止和经济有关系，它和通胀以及利率环境也有很大的关系。

金融资产的定价，背后是有一些理论基础的。比如说我们有些人可能不一定要做股票，有些人可能以后要去做债券，债券这个行业也是我的老本行。它的定价就比较简单，债券本身就是反映利率的变化。未来的利率越低，那债券就越值钱。而股票的定价就要复杂的多，可以把股票看的是一个未来不稳定付息的债券，股息就是企业未来给你的分红。而决定贴现的有两个因素，一个是利率，一个就是风险偏好。所以本质上金融资产的定价就涉及到三个因素，一个是票息或者股息的回报，一个是利率走势，还有一个是大家对风险的感受。做一个简单的总结，就是决定金融资产价格的因素有很多方面，但最主要的有三个因素，一个是经济的增长，经济增长会决定企业盈利的变化，决定了股息和票息。另外一个因素是利率，利率会决定整个估值的变化。第三个因素是风险偏好，风险偏好比较难以捕捉，它反映的是一种情绪的变化。这三个因素里，我们能把握的就是经济增长和利率的变化，风险偏好比较难以把握。而无论是这个经济增长还是利率，最终都和我们对经济基本面的研究相关。

二、美国经济分析

下面就开始转入到我们对于经济的研究，到底怎么样去研究和分析经济的变化。我们资本市场的研究不是面向过去，而是面向未来，大家都是希望知道未来的经济会怎样。那我们对未来的研究就可以基于现有的情况出发，到底我们过去经济的形态是怎么样，它对于我们的未来有什么启示。

首先来看一下对于美国经济的分析。美国的经济分析比较有意思，虽然说它建国的历史不长。但它经济史的数据是比较长的。它是最早搜集和建立现代经济数据的一个国家，它的经济数据非常的完备，有这样的一个机构叫做美国经济研究局。它有整个美国过去几乎是200年的经济数据，这个数据刻画了美国整个经济周期的波动。以前大家在学校的时候，可能对于经济规律不一定有感受。但实际上中国经济在过去的这么多年变化还是蛮大的。比如在07年以前，全球金融危机还没有爆发的时候经济还是欣欣向荣，但是之后整个经济的环境是今非昔比。

而经济的这种变化在美国的历史上是发生过很多次，我们学的政治课本里经常会讲这个资本主义是多么腐朽，动不动就要倒牛奶，其实倒牛奶就说明经济已经开始出现困难，到了一个衰退期。从美国的历史来看，经济是呈现一个周期性的变化，有的时候特别好，就叫做经济繁荣，有的时候特别差，叫做经济衰退。那我们的任务就是要去分析经济目前是处于一个什么状态，将来会往什么状态去演变，研究经济变化的规律。

1、经济成分与经济波动

首先就要来分析一下经济到底是有什么因素构成的，从宏观上来看，整个经济的构成还是比较简单。以美国为例，经济的构成分成四大块，第一块是居民消费，第二块是政府相关的消费和投资，第三块是私人投资，也就是民间投资，最后一块是叫做净出口。在美国的经济结构里，消费占比最大，占到整个经济的2/3。政府支出和私人的投资的占比分别接近1/5，净出口占比为负，但比例比较小。

那经济的变化到底是怎样发生的呢？首先可以来看一下美国经济各个成分与整个经济总量的变动关系，在过去的50年里，美国消费和整体经济的走势几乎是完全一致。由于美国的消费在经济当中的比例非常大，所以说消费和经济相互之间形成了这样的一种映射，是经济一个非常重要的同步指标，反映的是经济的现状。它不能够反映经济未来的变化，不能说现在的消费好，未来就一定好，只是对当前的一个体现。

其次我们再来看一下政府支出的影响，政府对于投资的影响是比较大的，尤其是在中国，大家会经常做一些政府相关的主题投资。前段时间政府要大力建设我们的雄安新区，于是大家都会去找一些投资机会。有的人进去比较早就可以赚到钱，有的人后知后觉，结果就全部套在里面。那到底怎么去理解政府的行为对经济的影响呢？我们来看一下美国的经验，其实美国的政府支出是滞后于整个经济的变化的，滞后期大约是在两年左右。因为政府本身是不赚钱的，它花的是纳税人的钱，而税收又是对过去经济的一个反应。因此正常情况下，政府支出的能力反映的是过去经济的变化，过去经济好，政府就有钱花，如果过去经济不好，政府是没有钱花的。但遇到危机的时候，政府所扮演的角色还是很关键的。美国在过去好几次经济危机的时候，比如说08年，你会发现突然间美国政府的财政支出开始跳升。在危机的时候，政府的支出往往会比较高。一旦经济好了之后，政府的支出就开始下降。所以政府的财政政策是一个很重要的反向指标，在经济危机的时候，它会出现，在经济好的时候，它开始退出。大家一定要知道政府支出就会有这样的一个特性，它是反人性的。经济好的时候大家都会比较冲动，而政府的投资则刚好相反。我们的一部分客户在做一些关于政府相关主题的投资的时候，其实也会比较困惑，有一些政府的主题投资，冲进去之后会发现很难赚到钱。其实是因为政府支出比较大的时候，都是经济衰退的时候，等经济好了以后，你以为政府的支出还会扩张，往往政府的支出就开始下降。

那刚刚讲的两个指标，首先消费是整个经济的同步指标，政府的支出则是整个经济的一个滞后或者是反向的指标。而第三块，我们来看投资。在美国投资的占比并不大，占整个GDP的比重大概只有1/6左右。但美国的投资对于整个经济的变化影响会特别大。投资在美国会分成三大块，一块叫做非住宅投资，包括企业的投资、设备的投资、基础设施的投资等。另外一块叫做住宅投资，还有一个最小的一块叫做存货投资。

首先看一下占比最小的这一块存货投资，存货投资的占比只有GDP的0.1%很小。但是存货投资的影响特别大，你会发现在美国历次衰退之前的一年或者两年，存货投资就已经出现了负增长。存货投资是大家做行业研究要特别重视的一个数据，它是经济变化非常重要的一个领先指标，用一句说话叫做“春江水暖鸭先知”。我们的经济发生变化，最先有体会的一定是企业。企业会发现它的东西卖不出去了，它的存货就会开始积压，这个时候存货就会对经济呈现一个拖累。经济变好的时候，企业会突然发现自己的存货都没了，都被别人买走了，因此存货的变化是经济非常重要的一个领先指标。包括中国这一轮的经济回升，大家会发现比较超预期。但这样的超预期也是有基础的，过去好多年，我们经历了一个长期的经济回落。整个工业品的库存在去年的6月份降到了一个历史的最低点，很多行业的库存基本上全部都消化了。而存货的周期是最短的一个周期，它一轮周期的时间也就是2到3年，所以在存货周期底部的时候，尽管别人很悲观，你也要乐观一点。而一旦存货周期到了一个顶部的时候，整个经济短期就会到了一个拐点。

那我们接下来再看一下住宅投资，也就是美国的房地产投资。住宅投资占GDP的比重在3%左右，也并不大，但它的影响同样非常大。在过去的50年，美国经济的衰退大概就在五次左右，而每次衰退之前的1到2年，地产投资就已经开始出现了负增长，因此地产投资也是一个非常重要的领先指标。包括08年的金融危机给大家的影响非常深刻，基本上是席卷全球。美国现任的央行行长，大家给它的外号叫做“耶奶”，说她在有生之年都看不到另外一场危机，当然希望她讲的是对的。但从过去的历史上来看，危机是经常发生的，发生的前兆，就是地产市场出了问题。08年之后，美国拍了很多相关的电影，包括《大空头》，以及最新的一个电视剧叫《亿万》，大家都可以看一下，体会一下。在《大空头》里面有几个人在做空美国的资本市场，大家每个人的理由都不一样，其中有一个人做了一幅图，非常的经典，就是美国的房价和通胀的比值，就发现整个美国的房价已经严重超涨。而我们回顾08年也可以发现，在08年之前的两年，06和07年的时候，地产投资就已经出现了负增长，只是大家没有把它放到心里。因为地产投资整个的周期时间太长了，我们刚刚讲到存货周期，它的周期时间也就是2到3年，因为存货多了之后大家觉得确实会有问题。而房地产周期背后是一个人口周期的变化，一般来讲年轻人会比较喜欢买房，所以说地产的周期基本是一代人也就是二三十年的时间。在地产周期中，你很难发现拐点，通常在地产周期的尾声，所有人都会坚信房价只会涨不会跌。但当时在美国就有一些人发现了地产的问题，这个问题就包括地产投资出现了负增长，所以说地产投资绝对是一个非常重要的领先指标。

最后一部分叫做非住宅投资，它所关联的周期叫做设备周期。非住宅投资反映的是企业设备投资的行为。而设备投资往往会滞后于经济周期的变化。因为经济衰退，企业就会减少投资，只有经济好的时候，企业才会增加投资的规模。所以说存货投资、住宅投资和非住宅投资这三个投资，分别对应了三个周期，就是存货周期，地产周期和设备投资周期。这里的存货和地产投资是领先指标，设备投资则是一个滞后指标。

美国经济的最后一个部分叫做净出口，它和经济是一个反向的关系，因为美国的经济主要是靠进口，自己的生产并不多。因此我们可以做一个简单的总结，就是从美国整体的经济来看，主要由投资、消费、政府支出和净出口四个部分组成，当经济发生变化的时候，每个指标的变动也不一样。在经济底部的时候，我们通常想知道未来的经济会不会起来。因此我们就要看一下，存货周期是不是到了底部，房地产投资是不是到了底部？存货周期和地产周期是不是要启动了。而经济好了之后，我们就要看是不是消费也会起来，因为消费是经济的同步指标，另外设备周期往往也会滞后于经济的变化。而危机发生的时候，我们要看是不是政府的支出会顶住，一旦经济好了之后，我们就要小心政府的支出是不是会退出了？最后净出口就是一个反向的指标，那从GDP的角度我们就给出了经济不同组成部分的含义。

2、金融成分与经济波动

刚才我们是就经济本身来观察经济的变化，而这只是我们一个一维的论证。为了可以赚钱，我们肯定是希望自己手里面的牌越多越好，希望能从各个角度去印证经济的变化。而第二个方法就是利用金融去检验经济的走势。为什么要研究金融指标呢？因为首先我们做的这个行业就是金融行业，我们要知道金融是干嘛的。金融行业的本质是为经济提供资金，资金对于经济的影响是特别大的。我们可以看一下美国的历史，在美国经济发展的早期，在上个世纪二三十年代发生了一次著名的大萧条。之后有很多人在研究为什么经济会出现大萧条，整个经济在一两年之内总量几乎缩减了一半，很多企业都关门了，想到都会觉得很不可思议。为什么会发生这种现象？后来大家给了一个解释，就是因为银行关门了，企业的运营需要钱，而银行关门了之后就拿不到钱，企业就没有办法运营。因此我们会发现现代经济当中金融的影响会特别大。

在美国发展经济发展的早期，货币信贷的变化直接决定了美国经济的变化。在研究大萧条历史当中有一个著名的人叫做伯南克，也就是美联储的前任主席，他有一个外号叫做“直升机先生”，他的观点就是一旦经济不行了，就要出来撒钱，钱多了之后，经济就不会那么难受。所以说08年经济危机之后，出现了许多的量化宽松政策，就和大萧条的这段历史有很大的关系。

查看一下美国经济的历史，你会发现，在上个世纪的早期，货币和经济的走势几乎完全相关，但是之后货币和经济的关系逐渐开始发生变化。到六七十年代的时候，美国经济和货币的走势依然是有关系的，但是出现了一个巨大的缺口。在这段时间内，美国诞生了一个新的学派叫做货币学派，代表人物叫弗里德曼，他有一个名言，叫做“一切通胀都是货币现象”。只要有钱就会涨价，这就是六七十年代出现这样一个货币缺口的原因，因为它反映的是通胀的变化。

而随着时间的推进，到2000年之后，我们发现又有了新的变化，货币和经济之间还是会存在一个缺口，但是这个缺口开始变得不稳定，过去货币和经济的走势还是正相关性的，现在变成了负相关。货币到后来就已经没用了，尤其是现在在美国已经没有人去研究货币的指标。你要跟别人说，因为美国货币的增速很高，你看好美国经济，那别人就会笑话你。美国的历史告诉我们，在经济发展的早期，货币是有效的，但是之后会逐渐失效。那为什么货币会失效呢？一个很重要的原因是在于货币本身也在发生变化。

那什么叫货币？第一反应是货币就是我们钱包里的钱，可是现在打开钱包之后，我们发现钱包里都已经没钱了。之前有个笑话，是说一个小偷跑到杭州去抢超市，结果连抢了三家，发现都没有钱。大家就说你抢错地方了，抢到马云老家了。所以本质上货币的形态会发生变化。以前我们会拿现金，后来会存银行，现在都放到货币基金，放到余额宝里面去，所以说货币是会发生变化的。我们最早的货币叫做M1，包括活期存款，后来的M2里面包括定期存款，后来大家发现M2也不够了，大家就把各种各样的货币都放进去，变成一个广义货币的指标，叫做M3。

美联储发现传统货币开始失效时，公布过M3的数据，之后比较狡猾，说这个东西是国家机密就不公布了，所以在美国目前你看不到这个指标。货币指标这段路就走不通了，那走不通怎么办呢？大家就发现在美国有这样一个终极的货币指标，因为所有的货币都无非是一种财富的体现。无论是现金、存款，还是其它的资产，本身都是你的一种财富，只不过这个资产的流动性是不一样的。过去我们用现金做货币，原因就是现金可以马上变现，用存款之后，大家发现存款也可以很快变现。现在在美国其它资产的流动性也越来越好，哪怕是你贷款买的房子，只要你的房子涨价了，银行都会立马跑过来跟你说，要不要把升值的这一块兑现出来消费。所以说所有的资产都可以把它看作是一种货币的体系，在美国有这样一个广义的货币指标，叫做居民的总资产，在美国过去的几十年里，居民总资产的增速在影响着美国经济的变化。比如说08年为什么经济突然不行了？是因为当时房价股价暴跌，导致居民资产缩水，大家没钱消费之后，经济就会往下走。

但是研究到这里，我们就会发现陷入了一个因果循环，因为我们做金融研究的目的，是希望通过研究经济的变化，来指导我们对于未来资产价格变化的研究，而现在变成资产价格本身对经济有影响。我们的经济学本身不是一个真正的科学，在里面确实会存在这样的一个因果循环，但你要知道你研究的目标是什么。在经济危机的时候，你就要担心是不是股价和房价的暴跌会影响经济。而经济好的时候，我们就在想是不是经济的恢复导致股价和房价会出现上涨。每个阶段我们的目标都不一样，但是整个经济体系是互相关联的，不是一个严格的科学的体系。

3、货币政策与经济周期

这里我们做一个总结，就是在货币的领域会有很多指标，每个指标都与我们经济的走势相关联，都可以帮助我们在每个阶段去预测未来经济的变化，这是我们对美国经济的一个总结。但我们发现无论是经济指标还是金融指标，本身都是一个静态指标，它不会变化。而我们的经济是本身是会发生变化的，我们就想知道是什么样的东西本身促进了经济的变化，经济变化背后的原因是什么，这个时候我们发现利率开始发挥作用。我们看一下美国经济的历史，过去几十年美国的经济经常会出现一些衰退的情况，每隔十年左右都会出现经济的衰退或者是危机，但是我们发现在美国经济任意两次衰退之间都有一个利率的周期。随着经济的衰退，利率会往下走，而利率往上走的时候，往往就会引发下一次经济的衰退。因此美国的经济周期是和利率周期相关联的，所以利率对经济的影响非常大。

那为什么利率的影响会非常大呢？现在我们都有一个机构叫中央银行，中央银行并不是被天然就有的，而是事后才建立的。以前古代的时候也有钱庄，但是从来没有过所谓的国家钱庄。美国也是一样，一开始只有一些地方性的商业银行，但是没有央行，但央行为什么会出现，这与人类对于整个经济的感受是有关系的。经济经常会出现衰退，衰退以后要怎么办，一开始大家都会束手无策，之后发现央行可以改变经济衰退的节奏。一般经济衰退之后，居民就不愿意消费了，企业也不愿意投资。居民不愿意消费之后就开始储蓄，钱就很多，企业不愿意投资，利率就开始往下走。而央行发现可以通过加快利率下行的节奏来调节经济，利率很低的时候，居民存钱不划算，于是只好被动开始消费。企业发现本来不想投资，但是利率这么低，于是也就开始投资了，所以利率低了之后，就可以提前启动经济的一个反弹的周期。

人类发明央行本身是为了熨平经济周期的波动，每次只要经济出现衰退，利率下降的速度都是很快的，利率上升的过程通常是比较慢的。央行希望经济能够尽可能的保持健康，但是每次利率的上行到了尾声就会酝酿出下一次经济衰退。我们现在又跟以前的情况有些不一样，上次美国金融危机距今也已经有十年，目前美国已经连续三四次加息了，明年可能还有三次，也正处于美国新一轮的加息周期，什么时候见顶大家也不知道，但美国进入加息周期，最终的结果通常都不是什么好事。

本质上我们现代的经济是靠央行在发生作用，央行通过调控利率的变化，来影响各个投资主体的决策。它的利率会改变每个经济主体货币的供应，最终影响经济的变化，这就是我们对美国经济整个的一个简单回顾。那为什么要先从美国说起，是因为美国整个经济的结构非常清晰，数据也很明确，关系非常清楚，所以说美国是我们做宏观研究一个非常好的出发点。