任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

导读：本文旨在研究汇率的几个关键性问题：汇率决定理论；汇率决定因素；经济增速换挡期的汇率表现；人民币汇率制度的形成机制；基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。

本文旨在研究汇率的几个关键性问题：汇率决定理论；汇率决定因素；经济增速换挡期的汇率表现；人民币汇率制度的形成机制；基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。

摘要

选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求，因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括：保值功能---购买力平价理论，“支付功能”---国际收支理论，投机需求---利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”，“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。

汇率的决定因素包括：两国的相对通胀率、贸易差额、两国利差、两国经济增速及风险因素等。

过去50年，物价稳定的货币表现最强劲。1964年-2010年间，21个发达经济体汇率与通胀相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。德国瑞士汇率强劲，重要原因是它们物价低于美国。发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961-2014年间，10个代表性发展中国家通胀中位数为27%，而同期10个代表性发达国家通胀中位数为4.3%。

贸易顺差对汇率有正向贡献，但货币在两种情况下会表现较差。贸易顺差与一国汇率表现之间没有稳定的正向关系，印尼和俄罗斯等近20年来持续贸易顺差，但货币表现疲软。长期贸易顺差，但货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。

美国加息周期增加汇率压力，但非美货币不一定会贬值。美国历次加息周期中，美元只有40%概率会进入升值周期，不过当美元升值周期出现时，各国货币普遍贬值。因为美元指数由主要发达国家货币构成，如果德国、瑞士等“传统强队”都被比下去，新兴货币一般也会承受压力。

增速换挡成功与否决定汇率长期升贬，国际案例有三类：一是经济增速换挡成功，汇率升值，德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，韩国案例显示了这一点；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。

综合前面分析，人民币当前面临三大支撑和三大压力。三大支撑是贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。这些因素影响不可低估，过去50年，最强的货币是物价最稳定的货币，其次是能长期保持贸易顺差的货币，另外，大国和国际货币发行国的货币普遍强劲。三大压力：一是当前人民币预期不稳，二是美国加息周期带来美元升值，三是经济增速换档可能失败。

人民币前景展望：要改革不要刺激，要新动力不要过度依靠房地产。近年美联储加息、国内信用债务风险暴露、房地产泡沫、前期货币超发等给短期人民币汇率增加了压力。但从中长期来看，人民币汇率作为以人民币计价的大类资产，其中长期前景取决于中国经济改革转型前景，如果坚决推动以减税、放松行业管制、减少行政干预、混改、鼓励竞争创新、削减政府开支等为主要内容的供给侧结构性改革，提升效率，则人民币长期升值，如果出现货币放水刺激房地产泡沫、国退民进、行政机构人员严重冗余导致减税难以实现等改革倒退现象，则人民币面临贬值压力，在增速换挡期经济体的国际案例中均有正反两方面深刻的经验教训。

中国汇率制度采用渐进式方式进行改革，目前人民币国际化程度提升。自1948年人民币发行以来，人民币汇率制度在70年间经历了7次汇率制度的调整。目前实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。四年间，人民币在全球货币排名从35位跃升至第5。美欧在国际支付的份额占比仍在70%以上。

目录

1汇率决定理论

2汇率决定因素：短期与长期

2.1物价稳定国的汇率表现

2.2      长期顺差国的汇率表现

2.3      历次美国加息周期下的汇率表现

2.4      国际货币国的汇率表现

2.5      增速换挡时期的各经济体汇率表现

2.6      不同宏观环境下的汇率表现：一个总结

2.7      人民币汇率展望

3         财政货币政策对汇率走势的影响

3.1      理论基础：IS-LM-BP模型

3.2      由于斜率问题，财政政策和货币政策对汇率的影响不一

3.3      近期外汇管制收紧，汇率维持稳定

4        人民币汇率制度的历史回顾与现状

4.1      国际汇率制度从固定到浮动的演进

4.2      人民币汇率制度的演变

4.3      2005年新汇改后人民币兑美元维持升值走势

4.4      人民币兑一篮子货币走势

4.5      人民币国际化程度提升

正文

本文旨在研究关于汇率的以下几个关键性问题：汇率决定理论；汇率决定因素；经济增速换挡期的汇率表现；人民币汇率制度的形成机制；基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。

1 汇率决定理论

汇率是两国货币的相对价格，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求。因此汇率的主要理论包括：保值功能------购买力平价理论，“支付功能”------国际收支理论，投机需求------利率平价理论。

购买力平价理论------反映外汇的保值功能

纸币体系下，央行可以随心所欲，因而货币的购买力至关重要，这就诞生了最早的汇率决定理论：购买力平价理论。该理论认为，两国货币购买力决定了汇率，购买力变动（两国的相对通胀率）决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论，后者是相对购买力平价理论。

国际收支理论------反映外汇的对外支付功能

经历了通胀之苦后，各国央行逐渐变得“克制”，物价变动越来越小，购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点，外汇买卖有两个原因：贸易和投机。人们发现，贸易顺差容易导致一国货币升值，贸易逆差则导致货币贬值，因而国际收支理论诞生。该理论认为，汇率取决于一国的出口和进口，出口取决于外需、两国相对价格，进口取决于内需、两国相对价格，即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

利率平价理论------反映外汇的投机功能

外汇交易中很大部分是“投机”行为，而投机行为更关注利率，这就诞生了利率平价。该理论认为一笔资金投在两国，最后收益率应该相同。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差，后者认为预期的汇率变动等于两国利差，可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。

其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表性的理论有：

“巴拉萨-萨缪尔森效应”表明，经济增速越快的国家，可贸易部门工资水平越高，并带动整体物价水平上升，从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。

“汇率超调理论”认为，贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决，物价和汇率都可以实现这个目的，但由于物价调整缓慢，汇率调整迅速，因而外部冲击出现后，短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。

“汇率的资产组合理论”认为，持有外国货币不仅应该关心利率，还要关注风险。这是对利率平价理论的一种延伸。
2 汇率决定因素：短期与长期

汇率本质上是两国货币之间的一种关系，可能是比价、替代等等，也是大类资产配置的一种，投资者在两国货币之间的进行选择，是考虑不同货币在不同国家的商品市场、金融市场中的回报率存在差异。

综合上述理论，汇率的影响因素包括：两国的相对通胀率、贸易差额、两国利差、两国经济增速及风险因素等。

2.1 物价稳定国的汇率表现

1964年-2010年间，21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1964年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国，正是这些国家汇率是非常强劲的。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961-2014年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为66%，中位数为27%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.8%，中位数为4.3%。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。2001-2014年，发展中国家通胀平均值为8.1%，中位数为7.4%，而发达国家通胀平均值为2.0%，中位数为2.1%。（见表2）。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

2001-2014年，中国平均通胀为2.4%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效的支撑，从历史来看，几个大型发达经济体之间货币虽有波动，但幅度明显小于发展中国家货币。放一个相对长时间来看，赶超型经济体货币往往有升值潜力。

2.2 长期顺差国的汇率表现

未来一段时期，中国将继续保持一定的贸易顺差。很多人将贸易顺差作为看多人民币的主要理由。从日本、德国等熟悉的案例来看，长期贸易顺差确实有助于一国货币保持强势。但并非所有国家如此。

1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国、俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、捷克、马来西亚、尼日利亚、日本、新加坡，伊朗、印尼和中国，维持顺差时间在10-35年之间，具体见表1。可见，顺差与货币的长期表现没有稳定的正向关系，很多国家长期贸易顺差，但货币都出现贬值，印尼和俄罗斯贸易顺差持续时间都在20年以上，但这两国货币一直比较疲软。阿根廷贸易顺差也维持了15年，但比索自2000年以来贬值约700%。

长期贸易顺差国中，一些货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。表1中，印尼、俄罗斯和阿根廷在贸易顺差时间段内，平均通胀分别为10.5%，41%，8.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，俄罗斯1998年发生债务危机，阿根廷于2002年债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。

2.3 历次美国加息周期下的汇率表现

美国进入加息周期，这种状况下，人民币将有何表现？

美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，美国5次加息周期，只有2次带来美元升值周期。1980年以来，美国有过5次加息周期，分别是70年代初，70年代末80年代初，80年末，90年代中后期，2004-2006年（见图15），可以看到，5次加息周期中，只有两次导致美元明显升值，另外三次加息周期中，美元反而出现贬值。加息周期不一定带来美元强势周期，主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，第一次是治理超高通胀，第二次是遇上新经济时期。1981年-1985年间，日元贬值25%，英镑贬值100%，瑞士法郎贬值40%，加拿大元贬值10%，澳元贬值25%。新兴市场在80年代则普遍陷入危机。

1996-2001年间，所有发达经济体货币均兑美元贬值，新兴市场货币贬值幅度更大（固定汇率制经济体除外）。其中日元贬值25%，瑞郎贬值40%，英镑贬值10%，欧元贬值30%，加拿大元贬值20%，澳元贬值30%。亚洲“四小虎”货币在亚洲金融危机影响下出现超大幅贬值，巴西俄罗斯阿根廷相继发生危机，印度卢比贬值40%，土耳其里拉从0.06贬到1.5。

为何美元强势周期中，各国货币普遍贬值？因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。因此，如果相信美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。

2.4 国际货币国的汇率表现

如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，这些货币之间虽有波动，但幅度总体不大。

上世纪80年代，日本开放进程加快，满足了很多外国央行等机构对日元的“刚需”，日元国际化程度明显加速，直到89年左右达到顶峰，期间日元快速升值。90年后，尽管日本泡沫破灭，但日元依旧升值到95年，跨境贸易中广泛用日元结算，以及国际储备货币的需求，无疑有助于日元表现。

随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。

2.5 增速换挡时期的各经济体汇率表现

当前中国正处于经济增速换挡期。历史来看，经济增速换挡期的经济体，货币表现如何？

1）落入中等收入陷阱国家汇率普遍贬值

墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值

墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961-1981年间维持了年均6.8%的高速增长。

但1981年后，墨西哥经济换档失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均 GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP居然只有3547美元，还有所下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

巴西落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值

拉美国家在1950-1980年期间，普遍经历了高速增长时期，但80年代这些国家集体陷入债务危机、恶性通胀，巴西是拉美最大国家之一，我们重点通过其表现来了解拉美的落入中等收入陷阱期情形。

巴西在1950-1980年间，维持了长达30年年均7.4%的高速增长时期，但80年以后巴西换挡失败，1981-1992年间，巴西年均增速仅1.4%。我们无法获得长时期的巴西汇率，但通过观察期间巴西通胀水平作为替代。可见，巴西在整个80年代受到恶性通胀困扰。可见，追赶失败后如果陷入危机，则货币将大幅贬值。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

菲律宾落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值

菲律宾在1961-1980年间维持了年均5.4%的中高速增长时期，但80年以后落入中等收入陷阱，1981-2000年间20年间，菲律宾年均增速仅2.3%。追赶失败后,菲律宾货币持续大幅贬值，1981年-2000年间,菲律宾比索兑美元汇率从7.6贬值到45，中间几乎没有反弹。

2）跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值

日本增速换挡期：汇率升值

日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974-1991年的18年间实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。

图17和图18显示期间的日本GDP增速和日元汇率表现（用名义有效汇率而非美元兑日元汇率，是为了避免受到美元周期的过度影响），可见，期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

德国增速换挡期：汇率升值

德国经济增速换挡发生在1965年前后。德国经济在1951-1965年间实现了15年年均增速6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的阀值区间。1966-1972年经过7年年均4%的增长后，步入低速增长区间。

图19和图20显示期间的德国GDP增速和汇率表现，可见，期间虽然德国经济明显减速，但德国马克表现抢眼，期间升值约50%。和日本一样，增速换挡后，德国马克依然处于快速升值的阶段。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

中国台湾增速换挡期：汇率升值

台湾经济增速换挡发生在1985-1993年间。1951-1989年39年间属于高速增长追赶阶段，年均增速高达8.8%，1989年人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达换挡的阀值时点。1990-2010年间平均增速5.1%，进入中速发展阶段。

图21和图22显示换挡期间的台湾GDP增速和汇率表现，可见，1985-1993年经济换档时期，虽然台湾经济出现减速，但台湾名义有效汇率仍然稳中有升，期间累计升值约20%。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

韩国增速换挡期：货币先贬后升

韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年年均增速5%。

图23和图24显示期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992-1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

从上述案例可以看出，经济增速换挡期，货币是否换挡，取决于经济换挡是否成功。德国、日本、中国台湾的案例显示，换挡成功的国家货币将继续稳中有升，而韩国换挡上半场和墨西哥、巴西和菲律宾等落入中等收入陷阱案例显示，换挡失败可能导致货币大幅贬值。

对中国来说，经济能否换挡成功至关重要，如果换挡不成功，可能会像拉美国家一样，出现危机并导致货币大幅贬值。而如果换挡成功，中国将成为世界第一大经济体，人民币成为国际货币，而人民币升值也将是主基调。
2.6 不同宏观环境下的汇率表现：一个总结

前面我们通过理论和国际比较，分析了一国货币的决定因素。

从理论视角来看，购买力平价理论认为汇率由两国通胀率决定，国际收支理论认为汇率由贸易差额决定，利率平价理论认为汇率由两国利差决定。“巴拉萨-萨缪尔森效应”认为两国劳动生产率或人均收入差异决定了汇率、“汇率超调理论”认为，在物价粘性情况下，国际收支失衡会通过汇率来调节，“汇率的资产组合理论”认为，一国货币吸引力不仅取决于收入，还取决于风险。

综合上述理论，汇率的影响因素包括：两国相对通胀率、贸易差额、两国利差（或货币政策）、两国经济增速和风险因素等。而除了风险因素以外，其他5类因素都支撑人民币。

通过国际比较，我们可以得出如下几点结论：

1）处于经济增速换挡期的国家，汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，韩国案例显示了这一点；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。因此，未来人民币走势和中国经济能否成功重启改革并实现增速换挡有关。

2）在美国加息周期，美元是否进入升值周期存在不确定性，过去5次美国加息周期中，只有2次带来美元升值周期。但是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。因此，如果相信美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。

3）贸易顺差与一国汇率的长期表现没有稳定的正向关系，很多国家长期贸易顺差，但货币都出现贬值，印尼和俄罗斯贸易顺差持续时间都在20年以上，但这两国货币一直比较疲软。长期贸易顺差国中，一些货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。印尼、俄罗斯在贸易顺差时间段内，平均通胀分别为10.5%，41%，而且曾经都发生过危机，其中印尼于1997年发生金融危机，俄罗斯1998年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。

4）过去50年，表现最强的货币是物价稳定的货币。1964年-2010年间，21个发达经济体名义有效汇率（2010=100，期间平均值越低，说明汇率越强）与CPI同比相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961-2014年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为66%，中位数为27%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.8%，中位数为4.3%。2001-2014年，中国平均通胀为2.4%，远低于其他发展中国家（8.1%），和发达国家相近（2.0%）。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效的支撑。

5）主权货币国际化程度提高有助于支撑汇率表现。上世纪80年代，日本开放进程加快，日元国际化程度明显加速，直到89年左右达到顶峰，期间日元快速升值。90年后，尽管日本泡沫破灭，但日元依旧升值到95年，跨境贸易中广泛用日元结算，以及国际储备货币的需求，都有助于日元表现。随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。

2.7 人民币汇率展望

综合前面分析，人民币当前面临三大支撑和三大压力。

三大支撑是贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。这些因素影响不可低估，过去50年，最强的货币是物价最稳定的货币，其次是能长期保持贸易顺差的货币，另外，大国和国际货币发行国的货币普遍强劲，德国、日本货币便是集三大特征于一体的代表。

三大压力：一是当前人民币预期不稳，二是美国加息周期带来的美元升值可能性，三是经济增速换档失败导致的大幅贬值风险。第一个是实实在在的压力，第二个潜在压力，第三个是黑天鹅事件，但鉴于市场存在这种担忧，因而也要求有一定的风险补偿。

总的来看，近年美联储加息、国内信用债务风险暴露、房地产泡沫、前期货币超发等给短期人民币汇率增加了压力。但从中长期来看，人民币汇率作为以人民币计价的大类资产，其中长期前景取决于中国经济改革转型前景，如果坚决推动以减税、放松行业管制、减少行政干预、混改、鼓励竞争创新、削减政府开支等为主要内容的供给侧结构性改革，提升效率，则人民币长期升值，如果出现货币放水刺激房地产泡沫、国退民进、行政机构人员严重冗余导致减税难以实现等改革倒退现象，则人民币面临贬值压力，正反两方面的案例在增速换挡期经济体里均有深刻的经验教训。

3 财政货币政策对汇率走势的影响

3.1 理论基础：IS-LM-BP模型

IS-LM-BP模型是在利率市场化前提下，将利率作为模型内生变量基础上，通过一般均衡分析探讨均衡利率、收入和财政政策货币政策效应的模型。IS和LM分别代表商品市场和货币市场的均衡。IS曲线和LM曲线相交实现经济的内部均衡。BP代表了国际收支。BP曲线斜率表示资本项目开放程度。BP曲线越平坦，资本项目越开放。三者同时相交实现内部和外部均衡。利率升高导致资本流入，本币汇率升值，增加出口，贸易顺差；利率降低导致资本流出，本币汇率贬值，减少出口，出现贸易逆差。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

固定汇率、资本不流动条件下扩张性财政政策和扩张性货币政策无效，并不能提升本国收入。这种情况类似于中国早期实行固定汇率制度。

1）财政政策：在固定汇率、资本不流动的条件下，扩张的财政政策会造成利率上升、消耗外汇，但是对本国收入并没有影响。扩张性财政政策导致IS曲线向右移动到IS1，与LM曲线相较于E1，提高收入Y到Y1，利率暂时由r上升到r1。由于资本完全不流通，BP曲线垂直于x轴。但是此时的E1并不在BP曲线上，这里并不是经济最终均衡点。利率的上升并不能带来资本流入。但是，收入的暂时增加会引起进口增加，造成国际收支逆差，引发本国货币贬值压力。中央银行为了保持固定汇率将会增加减少货币供给，增加外汇储备，使LM曲线向左移动到LM1，最终在E2到达内外均衡。均衡点从E0移动到E2，,收入Y没有增加，而利率r上升。

2）货币政策：在固定汇率、资本不流动的条件下，扩张的货币政策完全无效。扩张性的货币政策使LM曲线向右移动到LM1，与IS曲线交于E1点。此时收入Y提升到Y1，利率下降到r1。但是E1不在BP曲线上，并没有到达最后的均衡。但是由于资本不流动，利率的下降并不会导致资本流入。暂时的收入增加引起进口的增加，造成国际收支逆差，引发本国货币贬值压力。中央银行为了维持固定汇率将减少货币供给，增加外汇储备，使LM1曲线向左移动到LM,最终回到E0。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

浮动汇率、资本完全流动条件下扩张性财政政策无效，扩张性货币政策提升本国收入。这和目前美国所处的情况很类似。

1）财政政策：在浮动汇率、资本完全流动下，财政政策完全无效，本币升值。扩张性的财政政策，IS曲线向右移动到IS1，与LM曲线相较于E1。此时国民收入暂时提高到Y1，利率上升到r1。利率的上升会导致资本流入，引发本国货币升值压力。中央银行不会进行干预，本币升值，减少净出口，促使IS1曲线向左移动回到IS。最终回到E0，内外同时均衡。

2）货币政策：在浮动汇率、资本完全流动的情况下，扩张性的货币政策的效用被加强，本币贬值。扩张性的货币政策LM曲线向右移动LM1，到达E1点。收入提升到Y1，利率下降，资本流出，本国货币有贬值压力。中央银行不会进行干预，国际收支逆，本国货币贬值、出口增加，使IS曲线向右移动到IS1，与LM1和BP相较于E2点，达到新的均衡。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

BP曲线的斜率与LM曲线的斜率对比会对财政政策和货币政策起到加强或减弱的作用。

1）当BP曲线更陡峭时，资本流动性更强。由财政政策变动使IS曲线向右平移，引起贸易逆差，汇率贬值，促进出口，从而会对扩张的财政政策有加强作用；而当BP曲线比LM曲线更平缓时，IS曲线的移动会造成贸易顺差，汇率升值，减少出口，从而对扩张的财政政策有减弱作用。

2）当BP曲线陡峭时，扩张的货币政策LM曲线向右移动，引起贸易逆差，汇率贬值，促进出口，使IS向右移动。当BP曲线更平坦时，扩张货币政策LM曲线向右移动也会引起贸易逆差，汇率贬值，促进出口，使IS向右移动。因此两种情况下，扩张货币政策引起的收入增加都会被加强。但是在BP曲线陡峭时，引发汇率的变动的作用很小，因为资本流动对汇率的变动不敏感。

目前很多发达国家实行浮动汇率制和资本完全开放。故在2007年的全球金融危机下，许多国家跟随美国相继实行量化宽松政策。根据前面的理论可以发现，货币政策的效应被加倍，相应国家的货币会贬值。美国也在多次的量化宽松之后，经济得到复苏。目前美国打算实行扩张性的财政政策，从理论可以发现，除非其他国家跟随美元的脚步也进行扩张性财政政策，否则是无效的，只会引起美元升值。而中国如果一直实行固定汇率制，财政政策和货币政策的效用都会大大打折扣，选择中间汇率制也是必须的。

3.2 由于斜率问题，财政政策和货币政策对汇率的影响不一

2000年以后，美国进行过两次大的财政扩张。一次是因为2001年的阿富汗和伊拉克战争，一次是因为2008年的金融危机。

英国在美国的两次财政扩张中都选择了跟随，进行扩张的财政政策。2001年英国财政赤字率与美国财政赤字率同向变化，由于是战争引起的财政扩张，英镑兑美元升值。2007欧盟、英国跟随美国扩张财政政策，欧元、英镑兑美元贬值，美元升值。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

2009年中国跟随美国进行扩张财政政策，人民币兑美元升值。在2001年伊拉克战争时期美国财政政策扩张，此时中国财政政策并未跟随美国。这一段时期由于外汇管制，人民币兑美元保持相对稳定。而在2007年之后经济危机中美国的财政政策扩张，中国也选择了扩张财政政策。2007年中国这次财政赤字率上升，人民币兑美元汇率升值。但是受到全球经济危机影响波及，人民币汇率也受到贬值压力，人民币汇率小幅上涨。可以观察到在2008年之后实行扩张财政政策的这段时期，人民币先有升值，但是随后在2009年出现了拐点，导致该拐点的原因主要是BP曲线和LM曲线相对斜率变动所导致的人民币汇率升值效果减弱，但是整体来看在扩张财政政策刚刚实行期间，人民币汇率经历了明显的小幅升值。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

美国经济危机以来一共采取了四轮量化宽松政策。2007年以来量化宽松期间，美联储基准利率维持低水平。2008年11月25日，美联储正式启动第一轮量化宽松货币政策，购买1000亿美元的房地产类债券以及5000亿美元抵押贷款支持证券。在此基础上，美国接连推出第二轮、第三轮、第四轮量化宽松货币政策。与第一轮有所差异的是，后续的量化宽松货币政策更注意支持实体经济的增长，规模也更加扩大。后续的美国量化宽松货币政策从原来的稳定金融体系变为通过压低长期利率刺激实体经济。

中央银行实施降准降息，并未明显影响人民币兑美元变动。随着美联储量化宽松降低联邦基础利率，中国央行也进行降准降息采取扩张财政政策。从2007年以来，央行主要进行了三次降准降息。分别是在2008年末、2011年末和2015年初。降息降准的主要原因是经济仍存在下行压力。通过降准降息意图降低企业融资成本，向经济中注入流动性。放开存款利率上限也有助于提升普通家庭的储蓄收入，这对于中国经济朝着内需拉动型增长模式转型至关重要。但是由于中国流动资本对利率弹性较小，降准降息的扩张货币政策通过净出口对人民币汇率的传导作用较小。因此在这三次的扩张货币政策，人民币汇率并未发生大幅的反应。

3.3 近期外汇管制收紧，汇率维持稳定

2017年初，央行加紧外汇资金的管理措施，人民币外管政策收紧。从2017年开始，一系列针对个人结售汇监管法规的再次明确，目的之一就是遏制不合规的个人资本项目下的资金外流。2016年末外管局表示，将加强跨境资金流动监测预警，保持对外汇违法违规高压打击态势；支持银行严格履行真实性合规性审核等展业要求和责任。

外汇管制重点针对外汇市场违规行为，防止资本外流，并不针对贸易投资，短期有利于汇率稳定。目前个人经常项目下购付汇比较便捷，但是仍将加强对银行办理个人购付汇业务真实性合规性检查。加大对个人购付汇申报事项的事后抽查和检查力度，加强对个人申报信息和交易数据的监测审查。外汇管理部门支持贸易投资便利化，严厉打击外汇市场违规违法行为。商业银行办理外汇业务应切实履行展业原则，加强真实性合规性审核，引导市场主体合理使用资金。

4 人民币汇率制度的历史回顾与现状

4.1 国际汇率制度从固定到浮动的演进

国际金本位是最早出现的国际货币制度，为形成金本位固定汇率制（1880-1914）奠定基础，以黄金为参考的货币固定比价促进了早期国际贸易和资本流动，延续了数十年直到一战。

随后在一战至二战的20多年间，国际汇率制度相对混乱。初步形成以美元、英镑和法郎为中心的金汇兑本位制在1929-1931年国际金融危机爆发后彻底崩溃，开始出现自由浮动。不过这一时期国际货币制度主要是英镑、美元和法郎三种国际货币各自形成相互独立的货币集团，各国货币之间浮动存在严格的外汇管制。

二战后，布雷顿森林体系宣布进入美元时代，美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，形成以美元为中心的统一的固定汇率制度。这为战后环境下，国际贸易和国际投资提供了极大便利。

布雷顿森林体系无法解决的“特里芬难题”最终使其走向破裂，“牙买加协议”应运而生。其中，一个重要的内容就是浮动汇率合法化，IMF会员国可以自由选择任意汇率制度。这是国际汇率制度从固定转向浮动的关键结点。浮动汇率成为民心所向、大势所趋。各国可以充分考虑本国的客观经济条件和政策目标来选择浮动汇率制度。避免因主要储备货币之间汇率波动产生冲击影响本国经济的正常发展。

4.2 人民币汇率制度的演变

自1948年人民币发行以来，人民币汇率制度在70年间经历了7次汇率制度的调整。第一阶段是国民经济恢复时期（1949-1952），汇率主要参考进出口及结汇购买力比价。随后（1953-1973），人民币汇率选择钉住美元，变动相对稳定，维持在1美元兑2.46元人民币。布雷顿森林体系奔溃后（1973-1980），西方国家实行浮动汇率制，为缓解负面影响人民币调整为盯住一篮子货币的可调整的钉住汇率制。

改革开放后(1981-1984)，在扶持出口、增加储备的政策目标下中国实行双重汇率制。而后（1985-1993），为了配合外贸改革和推行承包制，从1988年起增加外汇留成比例并设立外汇调剂中心用以调剂市场汇率，汇率制度调整为官方汇率与市场汇率并存的双轨汇率制。

1994年后，中国实行以市场供求为基础的管理浮动汇率制度。但人民币对美元的名义汇率除了在1994年1月到1995年8月期间小幅度升值外，始终保持相对稳定状态。亚洲金融危机以后，由于人民币与美元脱钩可能导致人民币升值，不利于出口增长，中国政府进一步收窄了人民币汇率的浮动区间，选择钉住美元。1999年，IMF对中国汇率制度的划分也从“管理浮动”转为“钉住单一货币的固定钉住制”。人民币钉住美元一致持续至2005年。

2005年7月，人民币脱离钉住单一美元，调整为参考一篮子货币计算人民币多边汇率，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

任泽平：美国加息周期中 非美货币不一定会贬值

4.3 2005年新汇改后人民币兑美元维持升值走势

美元走势一直是人民币汇率的最重要参考。1994年汇改实施后，人民币兑美元汇率持续贬值。1995至1997年，受大量外资进入、经济增长等宏观因素影响，人民币小幅升值，汇率在8.3左右波动。随后亚洲金融危机爆发，若人民币脱钩美元会造成人民币升值的不利局面，人民币明确钉住美元。1999年，IMF也将中国汇率制度调整为钉住单一货币的固定汇率制。此后，人民币汇率维持着在8.276至8.280区间。2005年新汇制出台后，人民币从钉住单一美元调整为钉住一篮子主要货币，人民币兑美元平稳升值，年内汇率破八，并于2008年破七。

金融危机严重挫伤了美国经济，美元表现低迷，与中国经济的良好表现形成鲜明反差，这一时期，美元兑人民币维持下降态势，稳定在7以内。2010年后，量化宽松政策、欧债危机等一系列风险事件发酵，人民币持续升值，美元兑人民币比价持续走低于2014年探底，几乎破6。随后，中国经济进入稳增长调结构的改革进程，人民币贬值成为主旋律，虽然国际社会时常出现“人民币升值”论调，美元兑人民币汇率仍小幅上升。

4.4 人民币兑一篮子货币走势

1994年后人民币汇率制度安排主要是选择钉住美元或钉住一篮子货币。事实上，1995年后，受世界经济环境及亚洲金融危机等风险事件影响，中国所谓的有管理的浮动汇率实质上选择钉住美元，直到2005年新汇改出台，脱离单一美元选择一篮子主要货币作为人民币多边汇率指定的基础。

2015年12月，中国外汇交易中心正式发布了CFETS人民币汇率指数，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。样本货币取价是当日人民币外汇汇率中间价和交易参考价。

2017年1月1日起，按照CFETS货币篮子选样规则，CFETS货币篮子新增11种2016年挂牌人民币对外汇交易币种，CFETS篮子货币数量由13种变为24种，新增篮子货币包括南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索。篮子货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得，本期调整采用2015年度数据。此次新增篮子货币权重累计加总21.09%，基本涵盖中国各主要贸易伙伴币种，进一步提升了货币篮子的代表性。

自2016年初，CFETS人民币汇率指数持续下降，从99.96（2016-01-08）逐步下降至最低点93.78（2016-11-04），后小幅回升至95.25（2017-01-07）。同一时期，人民币仅对英镑升值，从9.6159（2015-12-31）降至最低点8.1982（2016-10-17），后波动上涨至8.6758（2017-01-26），人民币对美元、欧元、瑞郎、加元等主要货币均小幅贬值，美元兑人民币自6.4018（2015-12-31）持续小幅贬值至6.9497（2016-12-29），欧元兑人民币贬值幅度较小，全年贬值在4.3%上下浮动；加元兑人民币与瑞郎兑人民币均小幅贬值，加元对人民币自6.4018（2015-12-31）贬至6.8601，瑞郎兑人民币6.5376贬值至6.8601。

从汇率变动来看，虽然人民币对英镑大幅升值，考虑到中国外汇储备的主要组成部分是美元资产，主要持有形式是美国国债和机构债券，据估计，美元资产占70%左右，欧元和英镑约为20%。美元、欧元、瑞郎与加元的贬值趋势为主基调，人民币对英镑升值无法阻止人民币的波动持续下降的趋势。作为国际支付的主要货币，美元进入强势周期后，组成美元指数的德国、日币、瑞士等“传统强队”都弱于美国，新兴货币的表现只会更大。未来，美元持续升值会使人民币面临一定的贬值压力，如果美元升值是短期行为，那人民币的贬值压力可能只是暂时的。

4.5 人民币国际化程度提升

货币国际化程度是一国综合实力的体现，近年来，中国在经济、军事、外交等多方面向世界展现了更大影响力，相应的，人民币国际化程度也表现出在规模上和份额上大幅上升。

以主要货币的国际支付数据来看，美欧继续主导国际市场，人民币实现份额和排名大幅上升。

2016年，用美元、欧元交易占国际支付市场份额的70%以上，欧元市场占比保持在30%徘徊，年内小幅回升。英镑市场占比在7%—9%之间波动；日元持续小幅提升，4年间市场份额占比提高近1%，加元占比稳定，保持在2%周围小幅波动。

人民币国际支付市场份额从2012年的0.5%水平逐年稳步提升，2016年底达到近2%水平。人民币份额占比较主要支付货币美元、欧元、英镑等仍有较大差距，但2012至2016四年间，人民币全球货币排名从第35位跃升至第5位，以此态势稳步发展，未来，人民币有潜力成为国际支付的重要工具。