邓海清：CPI走低并不成为央行重新宽松的理由
导读：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员 来源：海清FICC频道
邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
4月12日，统计局公布3月通胀数据，中国3月CPI同比0.9%，预期1%，前值0.8%。中国3月PPI同比7.6%，预期7.5%，前值7.8%。
1、3月CPI同比0.9%，低于预期1.0%，“滞胀论”再被证伪。2017年3月CPI同比均值0.9%，再叠加2月同比0.8%，1季度CPI同比水平大幅低于往年同期水平；同时，3月PPI同比数据7.6%，已经出现高位回落的情况，因此2017年初经济“滞胀论”的观点再度被证伪。
2、PPI同比并未传导至CPI同比，PPI高位抬升CPI通胀压力的情形并未出现，PPI传导CPI仅是时滞的解释完全“说不通”。2016年9月份开始，PPI同比陡峭上行，市场观点普遍认为，PPI同比的快速抬升会通过生活资料传导至CPI同比，从而提高CPI同比水平。而2016年4季度，CPI同比走势一直比较平稳，有观点则提出PPI向CPI传导存在时滞的解释。但2017年2月、3月CPI同比分别为0.8%、0.9%，远低于历史同期，反而是PPI同比保持在7.8%、7.6%的高位，PPI传导至CPI的解释完全“说不通”。
我们在报告《为什么PPI向CPI传导是伪命题？——再论“滞胀”杞人忧天！》（作者：邓海清、陈曦）中指出，PPI与CPI有各自相对独立的决定因素，类似于市场分割，2016-2017年的PPI同比飙涨不会导致CPI的大幅上行。对于市场分割的一种可能解释是，CPI产品的主要投入品并非PPI产品，因此PPI价格下降不会导致CPI产品供给曲线右移，也就不会对均衡的CPI价格产生影响。
3、分项来看，CPI同比数据0.9%低于预期1.0%，在于食品价格的大幅走弱。非食品部分，3月CPI非食品环比0.1%，相比于2月非食品环比-0.1%，以及2016年3月非食品环比-0.1%，并不存在明显的异常情况，反而还有着小幅的提升。反观食品部分，3月CPI食品环比-1.9%，大幅低于2月食品环比-0.6%，大幅拖累CPI食品同比至-4.4%，因此3月CPI同比低位主要是受食品价格大幅走弱的影响。
从CPI食品细项去看，3月蔬菜、蛋类、畜肉、鲜果环比均较2月出现明显下降，食品各分项价格均大幅走弱。其中，鲜菜环比-7.9%、畜肉环比-2.5%、水产品环比-0.3%、鲜果环比-1.2%，各分项环比基本上较2月各项下降超过2个百分点，从而大幅拖累了CPI食品走势。我们认为，春节效应已经明显消退，并不能作为食品走弱的原因，食品价格大幅走弱的主要原因可能在于食品供给处于历史高位，以及房价等高涨对居民消费形成了一定的挤出，从而带动食品价格的走弱。
4、PPI拐点已现，3月之后PPI同比将进一步回落。由于高基数因素，2017年3月之后PPI环比低于去年同期环比水平，从而导致3月环比开始出现回落，PPI同比出现拐点。2016年是供给侧改革元年，黑色、原油、钢铁等由于供给的减少带动了PPI同比的大幅上行，但2017年之后，黑色、原油、钢铁等价格上涨趋势将难以超过2016年涨势，2017年PPI同比大概率将持续回落。
5、预测2017年CPI中枢在1.2%左右，可能为2009年以来、近8年CPI最低的一年，2017年有望出现低通胀、温和增长的最佳局面。由于2017年1季度的CPI同比数据均已公布，分别为2.55%、0.80%、0.90%，大幅低于历史同期水平，前三个月平均比2016年低1.05个百分点，再加上2017年食品价格出现明显涨不动的情形，我们维持之前的CPI同比预测，全年CPI中枢在1.2%左右。
6、货币政策方面，CPI并不成为央行重新宽松的理由。由于央行通过提高资金成本去杠杆刚见成效，央行后撤、重回略偏宽松的可能性不存在，因此即使3月CPI甚至17年全年CPI低于预期，央行可能也不会对此作出反映。央行可以解释更关注核心CPI，或者更关注CPI的长期趋势。3月核心CPI同比2%，仍然处于较高水平，这可能成为央行不会因为通胀而放松的重要理由。整体而言，目前央行的态度是最不明朗的时期，即“稳健中性”的“中性”对应的货币市场利率到底是多少？这是定调全年债市的基础。
7、对于债券市场，短期维持震荡市判断，长期关注二季度债券配置时间窗口。2016年8月以来的货币市场利率中枢抬升可能在2017年2季度结束，如果这一利率中枢在3%附近（7天回购利率），则目前的债券收益率仍然有较高的配置价值。如果央行认可的利率中枢超过3%，同时同业存单监管政策超预期落地，则债市可能仍将经历调整，但之后的配置价值将更为凸显，二季度仍然为配置时间窗口，需要密切关注资金面趋势和央行态度的变化。
8、对于股市，我们维持股市“健康牛”的观点。中国经济处于L型下半场的趋势没有改变，企业盈利回升幅度超出市场预期。我们仍然长期看好中国股市健康牛，但结构分化可能会加大，推荐受益于中国经济结构转型的各版块。