任泽平:A股结构性牛市可期 布局业绩和改革2主线
导读：在全球经济复苏股市走强、国内经济L型触底、供给侧改革企业盈利改善、人民币汇率企稳、资本回流等带动下，港股已走向牛市，A股的结构性牛市还会远吗？
在全球经济复苏股市走强、国内经济L型触底、供给侧改革企业盈利改善、人民币汇率企稳、资本回流等带动下，港股已走向牛市，A股的结构性牛市还会远吗？
一、国际经济：全球通胀持续创新高，耶伦表态加息不应等太久，美股创新高
全球通胀持续创新高，耶伦表态加息不应等太久，美股创新高。受补库存、特朗普效应、商品价格上涨等带动，2016年6月以来美欧日本制造业PMI持续回升。1月美国、英国、德国CPI同比分别为2.5%、1.8%、1.9%，分别比上月加快0.4、0.2、0个百分点。其中，1月美国CPI环比0.6%，创2013年2月以来最大涨幅，主要由于汽油及其他商品、服务价格上涨。美国1月PPI环比0.6%，同比1.6%，均大幅超预期。2月14日耶伦在参议院作证词时表示，美国经济持续增长，通胀稳步上升，加息时间等待太久是“不明智的”，随后市场对加息预期升温。努钦担任美国新任财长，倡导双边贸易谈判，首要任务是税务改革。美股大幅走强再创新高，美元指数在100附近走平，美国10年期国债收益率在2.4%附近震荡，铝钢等金属价格略涨。
1.1全球通胀持续创新高
2月15日，美国劳工统计局公布数据显示，美国1月CPI环比增长0.6%，创2013年2月以来最大涨幅，前值为0.3%；美国1月CPI同比2.5%，前值为2.1%；美国1月核心CPI环比0.3%，前值为0.2%。1月，涨幅最大的能源价格环比上涨4%，食品价格也上涨0.1%，这是美国食品价格7个月以来首次出现上涨。
食品和能源的价格上涨与美国1月商品零售数据相验证，美国今年1月商品零售增长的动力主要来自汽油和餐饮零售等增长。2月15日美国商务部数据显示，经季节调整后，1月美国商品零售额为4721亿美元，环比增长0.4%，明显高于市场预期的0.2%。
2月14日，英国统计局公布，英国1月通胀率飙升至1.8%，上月为1.6%，为2年半以来最高水平。通胀上升的主要因素是食品和机动车燃油价格的上涨。通胀的跳升显示出退欧公投后英镑下跌的负面影响。英国统计局的数据显示，英国制造业进口原材料和购入原油的成本在1月份同比大幅上涨了20%。
2月14日，德国联邦统计局公布1月CPI数据，德国1月CPI年率终值上升1.9%，持平于预期值和前值。德国CPI的上行主要受燃料和取暖油价格上涨提振。自2016年12月以来，能源价格已在持续提振物价。2017年1月，整体能源价格较上年同期明显上涨5.9%。德国1月食物价格较2016年1月上涨了3.2%，且涨速再次加快。
1.2耶伦表态加息不应等太久
2月14日耶伦在参议院作证词时表示，美国经济持续增长，通胀稳步上升，加息时间等待太久是“不明智的”，随后市场对加息预期升温。
耶伦称，由个人消费支出指数（PCE）测算的消费者价格在2016年上涨了1.6%，其中核心个人消费支出指数（去除能源和食品价格波动）上升了0.75%-1%，随着就业市场增强，通胀将逐渐回升至2%，美联储将在未来几次货币政策例会上讨论是否再次加息。
1.3美国新财长就任，税改是首要任务
2月14日，美国参议院以53：47投票通过努钦担任美国新任财长。
美国财长在经济决策方面扮演重要角色，包括制定经济政策，决定是否修改国际贸易条款，以及决定是否把中国宣布为“汇率操纵国”。努钦曾在高盛银行任职17年，并在1994年升任合伙人。他在2002年离开高盛，负责管理索罗斯的投资基金。努钦后在2004年与前高盛旧同事合伙设立新的对冲基金。
努钦的首要任务是税务改革。他曾宣称“将把公司税减少到15%，中产阶级减税，以及简化税制。”此前，特朗普也预告将在2-3周内推动税改，从推动难度来看，由于企业税的基数明显小于个税，而且刺激经济和拉动就业的效果更快，因此，2017年内首先可能落地的是企业税的改革。
努钦对贸易的态度是倡导双边贸易谈判，而不是区域贸易协议。努钦对多德-弗兰克法案持反对态度，呼吁废除部分条款。他认为该法案阻碍了银行信贷，应该把调整多德-弗兰克法案放在监管放松的第一位。
1.4欧洲议会通过欧加自由贸易协定（CETA）
2月15日，欧洲议会投票批准欧盟与加拿大签署的《综合经济与贸易协定》（CETA），CETA将于2017年4月正式生效。
协定全部生效后，欧盟与加拿大多数货物与服务贸易关税将取消，双方还将在服务和投资领域创造大量市场准入机会。欧盟数据显示，加拿大是欧盟第十二大贸易伙伴和第四大投资来源国，欧盟是加拿大第二大贸易伙伴。2015年，欧盟从加拿大进口额为283亿欧元，欧盟向加拿大出口额为352亿欧元。自贸协定全面实施后，双边贸易额有望提升20%。
此协定的签署经过了长达7年的艰难对话，于2016年10月正式签署。协定将在金融、电信、能源和投资等领域产生广泛影响，并将为欧盟与其他主要经济体的相关谈判提供参照。
在当前反全球化的情绪在欧洲持续蔓延的当下，此次表决通过具有里程碑意义。欧盟委员会认为欧洲议会本次投票为欧加关系揭开了新篇章，欧加自贸协定的签署体现了欧盟对自由贸易原则的坚持。
1.5希腊经济意外委缩，不愿财政紧缩，新一轮债务危机或再临
希腊经济意外委缩，恐慌情绪浓厚。希腊国家统计署公布的数据显示，该国去年四季度经济下滑0.4%，远低于市场预期的增长0.4%，去年全年经济增长0.3%。
债务谈判悬而未决，分歧不断。据《路透社》2月17日报道，欧盟官员周四呼吁希腊与国际债权人尽快完成拖延已久的纾困计划评估，但希腊方面表示，不会要求饱受财政紧缩之苦的希腊人民再“缩减一欧元”的支出。希腊与国际债权人就经济改革和债务减免问题的谈判久拖不决，有可能重新引爆危机。
1.6美股大幅走强再创新高，美元指数在100附近走平
本周全球主要金融市场上涨，美股大幅走强再创新高。标普500指数本周上涨1.51%，纳斯达克综合指数本周上涨2.49%，道琼斯工业指数本周上涨1.75%，德国DAX指数本周上涨0.77%，法国CAC40指数本周上涨0.81%，英国富时100指数本周上涨0.57%，日经225指数下跌0.74%，恒生指数上涨1.95%，上证综指上涨0.17%，创业板指下跌1.15%。美国10年期国债收益率在2.4%附近震荡。
美元指数在100附近走平，欧元、日元贬值、英镑升值，铝钢等金属价格略涨。美元指数涨0.20%至100.9158，基本走平，欧元兑美元跌0.25%至1.0614，美元兑日元跌0.32%至112.8500，英镑兑美元跌0.63%至1.24411，澳元兑美元跌0.10%至0.7668。COMEX黄金价格上涨0.01%至1236.0美元/盎司，COMEX白银价格上涨0.23%，COMEX铜价格下跌2.2%，LME铝上涨0.45%，LME锌价格下跌3.93%，LME铅价格上涨6.20%，SHFE螺纹钢价格上涨1.10%。
二、国内经济：PPI、CPI双双上涨，行业轮动中游崛起
1月CPI同比增2.5%，前值2.1%；PPI同比6.9%，前值5.5%。春节因素、PPI传导等推升CPI，翘尾因素、油价上涨、供求改善推动PPI超预期。2月随着春节错峰效应消退，翘尾因素降低，预计CPI回落。但近期铜钢等价格大涨，预期PPI持续上涨。近期水泥钢铁价格高增，工程机械重卡销售火爆，中游行业景气度大幅回升且明显超预期，主要是因为需求侧行业景气轮动和供给侧产能出清，中游行业景气度将至少持续到二季度前后，即使回落也是经济L型背景下的小周期回落。本周地产销售降幅趋稳，土地成交回升，乘用车销售下滑，集装箱运价指数持续走高，发电耗煤继续回升，钢价上涨，菜肉价格回落。
2.1 PPI、CPI双双上涨
1月CPI同比增2.5%，预期2.5%，前值2.1%；1月CPI环比1.0%，前值0.2%。1月PPI同比6.9%，预期6.4%，前值5.5%。1月PPI环比0.8%，前值1.6%。
春节因素、PPI传导等推升CPI，翘尾因素、油价上涨、供求改善推动PPI超预期。2月随着春节错峰效应消退，翘尾因素降低，预计CPI回落。但近期铜钢等价格大涨，预期PPI持续上涨。
春节因素、PPI传导带动CPI上行。1月翘尾因素贡献1.5个百分点，新涨价因素贡献1.0个百分点。1月CPI环比上涨1.0%，主要受春节因素影响，16、17年春节错峰，17年春节错峰明显推高1月CPI环比，但因暖冬天气，鲜菜鲜果的涨幅在春节期前和当中的环比涨幅低于历史均值，1月CPI环比涨幅较16、15年春节所在月份分别低0.6和0.2个百分点。春节猪肉处于消费旺季，猪价小幅回升，上涨7.1%，影响CPI上涨0.19个百分点。PPI回升，PPI生活资料价格上涨向CPI传导，推动非食品价格上涨。发改委连续上调成品油价，价格同比从上月的13%升至23%，汽油、柴油价格环比分别上涨4.7%和5.2%，合计影响CPI环比上涨约0.09个百分点。历年春节期间，非食品环比上涨明显，1月除衣着外，其他非食品环比均上涨，假期出行人员增多，交通和旅游价格上涨明显，飞机票、旅行社收费、长途汽车、宾馆住宿价格环比分别上涨18.6%、11.1%、3.4%和3.2%，合计影响CPI环比上涨约0.23个百分点。
翘尾因素、油价上涨、供求改善推动PPI上涨超预期。1月翘尾因素贡献6.1个百分点，新涨价贡献约为0.8个百分点。从环比看，1月美元回落，CRB指数明显上涨突破430，但国内广谱商品价格稳中有降，PPI环比仍在上升为0.8%，但较上月回落0.8个百分点，与1月中采PMI购进价格指数从12月的69.6降至64.5，出厂价格从58.8降至54.7的下滑但仍处于高位相验证。1月布伦特原油价格在55元/桶左右高位徘徊，带动石油和天然气开采、石油加工业价格环比分别上涨10.4%和3.9%，合计影响PPI环比上涨约0.3个百分点。从同比看，1月份PPI上涨6.9%，涨幅较上月扩大1.4个百分点，受供给侧改革供需改善推动，40个工业行业有33个行业价格同比上涨。其中，石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、黑色金属冶炼和压延加工、石油加工、有色金属冶炼和压延加工、化学原料和化学制品制造业价格同比分别上涨58.5%、38.4%、37.7%、24.4%、17.3%和9.2%，涨幅比上月分别扩大38.8、4.4、2.7、7.8、0.2和2.6个百分点，合计影响PPI同比上涨约5.7个百分点，占总涨幅的82.6%。
2.2中游生产恢复加速，土地成交恢复出口改善
下游：地产土地成交恢复，出口持续改善。本周地产销量继续恢复，30大中城市地产日均销量41.5万方，环比上周增长27.8%。考虑到春节因素的影响，我们用农历日期做时间坐标，对比大年初五（2月1日）以后16天的地产销量（2月1日-16日），2月30城地产销售同比-32.2%，低于上周的-15.8%，但仍高于1月同比-35.6%；其中一二三线城市同比分别为-46.2%、-32.6%、和-19.8%，均低于上周同比-18.3%、-19.4%和-7.5%。上周100大中城市土地成交面积1036万方，已基本恢复到节前的水平1096万方（1月值）。土地供应面积与上周相比有所放宽，由上周152万方增至552万方。其中二线城市增幅较大，由上周的12万方增长到本周281万方，一三线城市土地供应面积为41万方和231万方。
2月节后车市起步平缓。根据乘联会数据，截至2月10日，乘用车日均零售3.34万台，同比负增长-14%。2月批发市场增长较稳，春节过后厂家生产销售恢复相对较快。部分节前生产但没有运输的车辆也是节后进入给经销商进货周期。乘用车日均批发3.4万台，同比增速4%。本周半钢胎开工率69.7%，比节后第一周的54.1%明显上升，但仍低于节前12月和1月的均值72.9%。考虑到购置税优惠幅度缩减以及油价上升等因素制约，预计乘用车增速仍有放缓趋势。
本周电影市场走势低迷，票房收入环比-49.1%，较上周下降129个百分点。观影人数环比下降了46.9%但放映场次上升了12.6%。同比来看电影市场增长也出现疲软，票房收入、观影人数和放映场次同比34.0%、29.3%和28.2%，与上周相比降幅均超过10个百分点。上周元宵节接档情人节，消费市场火爆。国内最大的在线旅行社携程旅游13日发布《2017情人节旅游消费报告》，报告显示今年情人节情侣旅游平均花费6028元，55%选择出境游过节。
本周出口需求继续回暖。截至2月第3周，上海集装箱运价指数（SCFI）同比增速75.2%，较上周增长1.1个百分点，高于1月同比47.5%；中国集装箱运价指数（CCFI）同比13.6%，高于前值10.4%，比1月增速提高了3.2个百分点。
纺织原料价格继续上涨。2月上旬中国纺织原料价格指数环比上升0.1%，2月同比24.02%，高于1月同比23.13%。中国纺织经济信息指数中的坯布价格指数本周亦上升了0.72%，2月同比增速4.4%，较1月的3.6%和12月3.0%提高了0.8和1.4个百分点。
本周出口需求复苏势头强劲。截至2月第2周，上海集装箱运价指数（SCFI）同比增速74.1%，高于1月同比47.5%；中国集装箱运价指数（CCFI）同比14.9%，高于前值10.4%，比1月增速提高了4.5个百分点。
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中游：中游生产恢复加速，节后钢价库存齐上升。2月第3周6大发电集团日均耗煤量环比上升21.2%，较上周增加37.5个百分点。截至2月17日，本月6大发电日均耗煤49.9万吨，与上周相比有所上升，但仍低于1月同期的61.3万吨。2月发电耗煤同比上升45.6%。考虑春节错位对工业生产的影响，以农历日期为坐标，2月发电耗煤同比24.7%，高于上周的21.7%，工业生产恢复加速。
全国高炉开工率74.9%，与上周持平。钢价上涨，全国钢厂盈利比率上升，本周盈利比率84.7%，较上周上升8个百分点。螺纹钢环比上升4.5%，较上周增长3.5个百分点。截至2月16日，螺纹钢价格同比上涨73.4%，与上周相比增加3.8个百分点。节后钢价不断上涨，库存量也增至高位，中钢协发布的1月钢材社会库存情况显示，全国20个城市5大类品种钢材社会库存结束连续3个月的下降趋势，有所回升。截至2月10日的一周，全国钢材总库存合计1578.8万吨，较上周增加230.39万吨，上涨17.06%。
春节长假之后，全国水泥市场尚未完全启动，价格波动不明显。东北、华北、西北尚处于错峰停窑阶段，市场复苏将在三四月后。水泥价格继续保持平稳，2月第3周水泥价格环比-0.3%，与上周相比小幅微升0.1个百分点。同比上升29.2%，较上周基本持平，与1月同比29.5%相比略降0.3个百分点。
本周化工市场走弱，前期暴涨的苯乙烯产品出现大幅回落，乙二醇、二甲苯等产品也有所回调。2月16日，国内苯乙烯市场日内最高跌幅至300元/吨，主要原因是主要是华东主港库存持续累积，现货承压，加之节后下游需求不及预期，行业跟进乏力。年后下游市场跟进低于预期，随着库存累积增加，需求端不振，部分化工产品价格出现回落，在无较大利好出现下，短期内市场震荡为主。
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上游：美元先升后落，铜价上涨原油下跌。本周CRB工业原材料指数环比0.2%，2月同比20.3%，较上周上升0.1个百分点，低于1月同比22.5%。南华工业品指数环比1.1%，2月同比70.3%，较上周上升3.2个百分点，低于1月同比71.1%；南华农产品指数环比-2.6%，2月同比24.9%，较上周下降0.3个百分点，高于1月同比22.7%。
美元本周先升后降。美元再度走强引发市场担忧特朗普政府将再次出手干预，美元指数迅速下行调整。美元指数本周环比下跌0.2%，2月同比3.4%，较上周上升0.3个百分点，高于1月同比2.2%。根据EIA的原油库存报告，过去六周来，库存大增3910万桶，每次增势都超出市场预期。本周布伦特原油价格环比下跌1.9%，2月同比66.9%，与上周持平，低于1月同比73.7%。
受美国经济复苏和智利铜矿罢工影响，伦铜价格继续走高。本周LME铜价格环比上涨2.4%，2月同比29.0%，较上周上升1.6个百分点，高于1月同比28.6%。LME铝价格周环比为1.6%，2月同比19.8%，较上周上升1.5个百分点，低于1月同比21.0%。LME锌价格周环比为-2.4%，2月同比66.8%，较上周上升2.2个百分点，低于1月同比79.4%。
国内外货运价格走势分化。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比上升1.1%，2月同比134.6%，较上周下降5.9个百分点，低于1月同比134.8%。中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比下降1.0%，2月同比13.6%，较上周上升0.1个百分点，低于1月同比14.9%。
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2.3食品价格继续回落，燃料价格持续走高
本周食品价格继续延续上周下跌趋势：春节影响逐渐衰退，气温转暖，蔬菜价格环比和同比双双下跌；猪肉价格全周总体回调，周五时才有所反弹。
本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌3.9%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌4.3%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌4.0%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数2月同比分别为-21.1%、-20.6%和-15.8%，分别较上周下降2.1、2.4和1.3个百分点，均低于1月的2.2%、2.3%和6.1%。
本周农业部猪肉平均批发价环比上涨0.9%，2月同比下跌4.4%，较上周下降1.0个百分点，低于1月的2.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.6%，2月同比上涨3.8%，较上周下降0.4个百分点，低于1月的6.3%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价2月同比分别为-1.1%和-2.7%，均低于1月的-0.5%和-1.5%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价2月同比分别为3.9%和2.3%，均高于1月的3.7%和1.2%。
全国成品油价格指数小幅下行。截至2月15日，全国成品油价格指数为693.40，环比跌幅为0.96%。2月全国成品油价格同比上升19.6%，高于1月的16.5%。
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三、货币：资金脱虚向实，实体经济融资需求恢复
1月信贷虽低于预期和前值，但考虑到1月下旬以来的窗口指导，实体经济信贷需求可能明显恢复。值得重视的是，非金融公司中长期贷款1.52万亿，大幅高于上年同期的1.06万亿，除了债券收益率大幅上升后企业融资转向信贷的替代效应外，可能跟地方政府换届后投资冲动、基建PPP发力、企业盈利恢复后企业设备开支大增、出口好转企业恢复生产、实际贷款利率大幅下降等实际融资需求上升有关。在房市债市调控背景下，银行增加了对实体经济贷款，资金出现“脱虚向实”迹象。社融超预期，地产调控导致开发贷转向表外，非标暴增。如果一季度信贷社融超预期，考虑到一个季度的滞后效应，经济小周期复苏有望延续到二季度前后。本周央行重启逆回购，续作MLF，但是未续作TLF。本周R007利率为3.1194%，较上周上升50.98个BP。10年期国债收益率为3.3311%，较上周下降10.57个BP。人民币汇率短期稳定。
3.1信贷社融大增，投资需求超预期
中国1月新增贷款20300亿元，预期24400亿元，前值10400亿元；1月社会融资规模增量37400亿，预期30000亿，前值由16300亿修正为16260亿；M2同比增长11.3%，预期11.3%，前值11.3%； M1同比增长14.5%，预期20.2%，前值21.4%；M0同比增长19.4%，预期8.9%，前值8.1%。
1月信贷虽低于预期和前值，但考虑到1月下旬以来的窗口指导，实体经济信贷需求可能明显恢复。值得重视的是，非金融公司中长期贷款1.52万亿，大幅高于上年同期的1.06万亿，除了债券收益率大幅上升后企业融资转向信贷的替代效应外，可能跟地方政府换届后投资冲动、基建PPP发力、企业盈利恢复后企业设备开支大增、出口好转企业恢复生产、实际贷款利率大幅下降等实际融资需求上升有关。在房市债市调控背景下，银行增加了对实体经济贷款，资金出现“脱虚向实”迹象。社融超预期，地产调控导致开发贷转向表外，非标暴增。如果一季度信贷社融超预期，考虑到一个季度的滞后效应，我们对二季度投资和经济不应过于悲观，景气周期复苏持续时间超市场预期，这利好实体经济和股市，货币将保持中性偏紧。
企业中长期贷款大幅超预期，如果没有1月下旬窗口指导可能信贷更高，实体经济贷款需求强烈，资金脱虚向实。1月新增人民币贷款2.03万亿，略低于预期的2.5万亿和上年同期的2.51万亿，但是考虑到1月下旬以来的窗口指导，实际贷款需求可能非常强烈。
更为重要的是，中长期贷款2.15万亿，大幅高于上年同期的1.54万亿，其中，非金融公司中长期贷款1.52万亿，大幅高于上年同期的1.06万亿。企业中长期贷款大幅超预期，除了债券收益率大幅上升后企业融资转向信贷的替代效应外，可能跟地方政府换届后投资冲动、基建PPP发力、企业盈利恢复后设备开支大增、出口好转企业恢复生产、实际贷款利率大幅下降等实际融资需求上升有关，从而带动中游崛起，行业景气正从上下游向中游传导。
居民户中长期贷款增加6293亿元，高于前值4217亿元和上年同期4783亿元，除了房贷发放滞后外，可能跟一二线城市购房需求向三四线城市外溢有关。
短期贷款和票据融资新增1039亿元（前值-1052亿元）。受春节影响，新增居民户短期贷款1229亿元（前值704亿元）。短期非金融公司贷款大幅增加，企业流动性加强，新增非金融性公司短期贷款4331亿元（前值786亿元）。
社融超预期，地产调控导致开发贷转向表外，非标暴增。1月社会融资规模增量达37400亿，大幅高于预期30000亿，前值16260亿元，较上年同期新增2642亿元。
除了表内贷款超预期外，非标暴增，委托+信托+未贴现银行承兑汇票高达12242亿（前值7243）。其中未贴现银行承兑汇票大幅上涨至6131亿元（前值1589亿元），信托贷款较大幅上涨至3175（前值1643）。表内票据融资本月大幅下降4521亿（前值-2452亿元），导致表内票据融资需求向表外转移，表外非标得以大涨。
企业债-539亿元（前值-2048亿元），跟债券收益率大幅下降导致企业融资转向贷款有关。非金融企业境内股票额融资大幅上涨1599亿元（前值813亿元）
M1同比增速大幅下跌，M2同比涨幅保持不变，剪刀差在连续8个月缩小后直接下降至3.2%。
1月M1同比增长14.5%（前值21.4%），预期20.2%，较上月下滑5.7个百分比，剪刀差迅速缩小。而同期的M0同比增速达到19.4%（前值8.1%），因此导致M1同比大幅下降的主要原因是企业投资意愿增强，活期存款减少，有部分季节性年初春节的影响，企业存款向居民存款流动。考虑到金融去杠杆，地产调控，未来M1仍有下降压力。
M2同比增长11.3%（前值11.3%），预期11.3%，保持平稳，因为3月美联储加息概率较低，人民币汇率短期企稳，资金外流压力减缓，M2短期将继续保持平稳趋势。受到货币市场加息中性偏紧的货币政策和季节性影响，新增人民币存款14800亿元（前值1635亿元）。新增居户存款增加31300亿元（前值6209亿元）创历史新高；新增非金融公司存款-17300亿元（前值11461亿元）创2014年2月新低；新增财政存款4124亿元（前值-11559亿元）。
3.2外占持续下降，但降幅收窄
2017年1月央行口径外汇占款环比下降2087.66亿元，至217337.60亿元，为连续第15个月下滑，降幅连续第二个月收窄。
由于人民币贬值预期，外汇占款从2014年5月份一直处于下降趋势，连续15个月下降。外汇储备持续5个月下降，跌破3万亿，影响外汇占款减少。1月春节等季节性因素影响，市场对外汇需求较强，而结汇意愿较低。导致1月外汇占款余额217337.60亿元（前值219425.26亿元），较上月下降2087.66亿元，环比降幅0.95%，同比降幅10.23%。
由于央行调控改变预期、经济企稳等因素，外汇占款下降幅度减小。2017年以来，人民币贬值压力缓解，当局监管加强；美元指数回升，人民币汇率企稳，中国经济短期良好，资本外流压力减轻；外加2017年央行工作会议改变市场预期，影响外汇占款下降幅度。预计伴随着中国pmi持续的改善、CPIPPI的回升，汇率短期企稳，中游崛起，近期外汇占款下降幅度继续收窄。
外汇占款的缩减导致基础货币减少，央行通过公开市场操作抵消其影响。在央行资产负债表上，外汇占款减少，其他存款性公司债权增加，资产非但未缩水，反而出现扩张现象；在基础货币上，基础货币结构显著分化；在流动性上，外汇占款持续下行缩减基础货币数量，货币政策中性偏紧；在货币政策上，对于其他存款性公司债权，央行主要通过公开市场操作如MLF、SLF等工具投放流动性；在利率上，公开市场操作工具不同外汇占款的低成本，导致市场利率的上行。1月份对其他存款性公司债权91346.34亿元（前值84739.02亿元）。
3.3货币中性偏紧，人民币汇率短期稳定
央行本周四在公开市场进行了2500亿元逆回购操作，单日净投放资金1000亿元，自1月22日以来首次恢复净投放，结束了连续14日的净回笼。此外，周三央行开展了3935亿元的MLF操作；周四有约6300亿元TLF到期，路透称央行未续作TLF。央行在新公布的2016年第四季度的货币政策执行报告中强调：防止资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，引导资金支持实体经济。由此可见，央行去杠杆的态度没有发生根本变化，货币政策维持中性偏紧是趋势。
本周央行公开市场操作货币投放7500亿元，回笼9000亿元，净回笼1500亿元。截至2月17日，1天期银行间回购加权利率为2.4971%，较上周上升24.03个BP；7天期银行间回购加权利率为3.1194%，较上周上升50.98个BP。1年期国债收益率为2.7982%，较上周下降3.75个BP；10年期国债收益率为3.3311%，较上周下降10.57个BP。
珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降1.5个BP，票据转贴利率（月息）亦下降2.0个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差缩窄0.42个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大10.79个BP。
人民币汇率短期稳定。2月第3周美元兑人民币中间价升值0.53%，美元兑人民币即期汇率升值0.15%，离岸人民币升值0.22%。
任泽平:A股结构性牛市可期 布局业绩和改革2主线
四、政策：货币政策中性偏紧防风险抑泡沫，证监会收紧再融资政策，上海国企混改加快
央行发布《2016年4季度货币政策执行报告》，货币政策把防风险放在更重要位置，转向稳健中性甚至中性偏紧，强调“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架，调节好货币闸门，限制投资投机性购房，实现“脱虚向实”。证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，通过监管问答发布再融资新政，一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。中金所松绑股指期货。上海国资委发布《上海市国资委党委2017年工作要点》，发展混合所有制经济，推进试点员工持股，股权激励，拟在今年完成2-3家整体上市或核心业务资产上市。据《经济观察报》，四大国有商业银行对房地产融资全面趋紧，包括禁止“配资拿地”，新增开发贷趋紧，拒绝给“五证不全”开发商提供贷款等。证监会未放行房企公司债，纯地产类公司债没有放行。五部委明确钢铁有保有压，支持合法合规企业加强有效供给，坚决取缔“地条钢”，2017年6月底前全面取缔工频炉、中频炉。能源局印发《2017年能源工作指导意见》，全年力争关退出产能5000万吨左右。三部委联合印发《教育现代化推进工程实施方案》，推行PPP模式，鼓励社会资本参与。人社部称7省区市3600亿的养老金已开始投资运营。
4.1货币政策中性偏紧防风险，推动资金“脱虚向实”
2月17日，央行发布《2016年第四季度中国货币政策执行报告》。
央行对经济企稳回升的信心有所增强，但对通胀预期上升并不十分担心，货币政策把防风险放在更重要位置，转向稳健中性甚至中性偏紧。央行强调了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架，在新货币政策框架下启用货币市场“加息”，调节好货币闸门，限制投资投机性购房。货币政策转向中性偏紧的目的是防风险去杠杆，支持实体经济，实现“脱虚向实”。
把防风险放在更重要位置。在央行4季度货币政策执行报告中，强调货币政策稳健中性的同时，也强调了要把防控金融风险放在更重要的位置，防止资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，引导资金支持实体经济。由于去年大量流动性引致的一系列委外和杠杆、房价暴涨等，货币政策已经全面转向防风险。虽然随着四季度锁短放长、MPA考核、重启限购限贷等，金融风险得到了一些抑制，但目前政策仍然高度警惕。
央行强调了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架。货币政策可以补足宏观审慎政策的连续性，而宏观审慎政策也是货币政策的有益补充。在专栏一中，央行特意强调了表外理财业务纳入宏观审慎评估，并表示将逐步探索将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理。未来MPA考核仍然有继续加严的可能，且新政策框架也夯实了货币政策不松的预期。
新货币政策框架下的“加息”启用，调控框架转型。央行强化价格型调节和传导，完善宏观审慎政策框架，畅通政策传导渠道和机制，抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。8月下旬和9月中旬，综合考虑经济运行、流动性形势以及市场“以短搏长”现象较为普遍等情况，中国人民银行在公开市场操作中先后增加了14天期和28天期逆回购品种，适当延长央行资金投放期限，对于防范资产负债期限错配和流动性风险发挥了积极作用。2017年1、2月央行先后上调MLF、OMO、SLF公开市场利率，央行的解释是，中标利率上行是市场化招投标的结果，反映了2016年9月份以来货币市场利率中枢上行的走势，是在资金供求影响下随行就市的表现。
限制投资投机性购房。虽然对于货币政策是否关注资产价格国际上存在争议，但央行在专栏四《资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策》中明确表态，防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用，强调严格限制信贷流向投资投机性住房。同时，央行也注意到，一是结构性特征较为明显，一线城市与三四线城市房地产价格走势差异较大；二是供需具有一定刚性，住房是基本生活需求，其供给受土地供给限制。因此，宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自主购房，严格限制信贷流向投资投机性购房，更为重要的，是从完善财税制度、改进土地占补平衡等方面入手，从供给端解决房地产供需错配问题，构建房地产市场健康发展的长效机制。
当前房地产调控主要是限购限贷控制短期需求，而房贷利率处在历史低位，热点城市土地供给不理想，个别城市甚至要净减少建设用地，长期机制建立不理想，局部区域房价压力仍存。
调节好货币闸门。在货币环境的描述上，央行将上季度的“灵活适度”改为“中性适度”，另外，央行还强调了“调节好货币闸门”，在一系列房地产泡沫和金融风险面前，货币政策进一步边际向紧，宽松概率降低。
央行对经济企稳回升的信心增强，但结构性矛盾突出。央行认为，从国际上，全球经济总体呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快。从内内，一系列宏观调控措施在适度扩大总需求方面发挥重要作用，三季度以来经济回升势头有所加快，民间投资增速也出现了小幅回升。但央行也认为，经济运行对房地产、基建的依赖有所上升，近期企业效益改善尚主要集中在煤炭、钢铁、化工等上中游行业。
通胀预期上升，但央行对通胀相对放心。央行认为，从物价形势看，通胀预期有所上升，当前全球经济总体呈现复苏态势，部分经济体经济趋向好转，全球通胀预期有所变化。但是，央行预计基数因素可能导致未来一段时间物价涨幅放缓，认为未来物价的上升动力及下降风险并存。在专栏三中，央行特意提及PPI的近期上升主要受供给出清和需求改善带动，有助于防止通缩预期，改善企业利润。央行对未来物价持相对放心的态度，且认为目前的PPI回到高位存在一些利好，因此货币政策不太可能过紧。
支持去产能、基建和实体经济。这次报告强调了对钢铁、煤炭去产能的金融支持，继续做好基础设施建设及铁路、船舶等重点行业和领域转型调整的金融服务，加大对京津冀协同发展及养老等新消费领域的金融支持力度。
4.2证监会规范再融资以支持实体经济发展
2月17日证监会修改了《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《细则》）部分条文，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《问答》），用以规范上市公司再融资。
证监会这一次修改《细则》，发布《问答》，旨在规范在上市公司融资过程中，普遍存在的频繁融资、过度融资、利用非公开发行定价机制套利等乱象。分别从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募资使用等方面综合施策，规范上市公司再融资行为。可以预见，在定增市场快速发展成为万亿级别市场之后，未来发展速度将放缓。
监管问答的主要内容有：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行股份数量不得超过发行前总股本的20%；上市公司增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日不得少于18个月；上市公司申请再融资的，除金融类企业以外，原则上最近一期末不得持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资。
4.3中金所松绑股指期货
2月16日晚，中国金融期货交易所宣布调整单日股指期货开仓手数限制，同时降低股指期货的保证金和手续费收取标准，松绑股指期货。
2月17日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约非套期保值持仓的交易保证金标准，由目前合约价值的40%调整为20%；中证500股指期货各合约非套期保值持仓的交易保证金标准，由目前合约价值的40%调整为30%。沪深300、上证50和中证500股指期货各合约套期保值持仓的交易保证金标准仍为合约价值的20%。
沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之九点二。
4.4 上海国资会议：着力发展混改
2月16日，上海国资委发布《上海市国资委党委2017年工作要点》，将全力深化改革攻坚，发展混合所有制经济。上海国资委拟在今年完成2-3家竞争类企业集团整体上市或核心业务资产上市。
上海将进一步健全完善国资运营平台运作机制和配套制度，深化平台公司改革，制定平台公司三年（中期）滚动计划。推动新的一批流动性强、市场价值大的国企股权进入国资流动平台。组合运用协议转让、大宗交易、股权划转、发行可交换债等方式，盘活存量资产。
上海将推进5-10户符合条件的国有控股混合所有制企业试点员工持股。完成建科院增资扩股，引入战略投资者。
4.5 地产融资收紧
据《经济观察报》，中、农、工、建四大国有商业银行对房地产融资全面趋紧，具体包括：禁止“配资拿地”等地产夹层融资；新增开发贷趋紧；拒绝给“五证不全”开发商提供贷款；暂缓存量信贷置换房贷等交叉融资手段。一些股份制银行如招商、兴业、交行相关人士也称，开始收紧房地产类贷款，包括个贷和开发贷规模都受到严格控制。
证监会未放行房企公司债，地产融资仍全面收紧。纯地产类公司债还是没有放行，只有公司自己带地产业务但地产业务非主营业务的才能发行发行公司债。
4.6 五部委钢铁有保有压，坚决取缔“地条钢”
2月15日，据山东省发改委网站，国家发改委、工信部、国家质量监督检验检疫总局、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会等5部门，下发特急文件《关于进一步落实有保有压政策促进钢材市场平衡运行的通知》（以下简称《通知》），旨在巩固化解钢铁过剩产能成果、提高钢材有效供给水平，及避免市场大幅波动。
《通知》称，要积极支持合法合规企业加强有效供给，保证钢铁有供给。《通知》还指出，下一步要坚定决心，深入开展钢铁行业化解过剩产能工作，对2016年钢价影响较大的“地条钢”依然处于高压打击态势，2017年6月底前依法全面取缔生产建筑用钢的工频炉、中频炉产能。
而在2月17日下午国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，工信部副部长徐乐江表示，钢铁去产能，要着力做好三方面的工作：一是坚决取缔“地条钢”；二是坚决把不符合环保、安全、质量、技术、能耗等标准和政策的产能依法依规退出；三是处置“僵尸企业”作为化解今年过剩产能的牛鼻子。
4.7 能源局：2017年计划退出煤炭产能5000万吨左右
国家能源局印发《2017年能源工作指导意见》。2017年全国能源生产总量36.7亿吨标准煤左右。煤炭产量36.5亿吨左右，原油产量2.0亿吨左右，天然气产量1700亿立方米左右。
全年力争关闭落后煤矿500处以上，退出产能5000万吨左右。有效防范和化解煤电产能过剩风险。按照清理违规、严控增量、淘汰落后的原则，制订实施“稳、准、狠”的措施，到2020年煤电装机总规模控制在11亿千瓦以内。
五、市场：港股走牛，A股结构性牛市可期
在全球经济复苏股市走强、国内经济L型触底、供给侧改革企业盈利改善、人民币汇率企稳、资本回流等带动下，港股已走向牛市，A股的结构性牛市还会远吗？2017年市场对宏观经济分歧较大，主要是重回衰退论、经济L型和周期复苏论，流行的看法是随着地产汽车回落，经济将在2-3季度重回衰退，因此看多债市看空股市。但是，我们对经济和股市的观察比市场偏乐观（参见《软着陆业绩牛——2017年宏观经济展望》2016.12.7）：经济“软着陆”，经济中期L型，2016年初以来处于小周期复苏，2017年下半年可能二次探底但幅度不深，更为重要的是供给出清企业业绩改善“新5%比旧8%好”，因此大类资产从房市债市向股市轮动，战略看多股市，2017年有望走出结构性牛市，债市最困难的时期已经过去但机会仍需等待。我们维持两会前后是股市做多的时间窗口判断（《曙光乍现——2017年的几个关键问题》2017.1.1，《为什么我们对经济和股市偏乐观？》《中游崛起》《行业轮动王者归来》），围绕经济业绩牛（中游、周期）和改革红利牛（一带一路、国企混改、农业供给侧改革、去产能加码扩围、京津冀协同发展、PPP等）展开。