博纳影业回归A股：一场盈利能力堪忧的“豪门盛宴”

导读：博纳影业，中国最负盛名的影业公司之一，它是我国首批从事电影发行业务的民营企业，长期以来其市场份额稳居民营电影发行公司三甲之列。

博纳影业，中国最负盛名的影业公司之一，它是我国首批从事电影发行业务的民营企业，长期以来其市场份额稳居民营电影发行公司三甲之列。

但是，也许是觉得外国的月亮比较的圆，这哥们选择混纳斯达克，结果一进去，发现坑了爹，上市当天就破发，跌幅超过20%。宝宝心里苦，宝宝还不能拉着好莱坞的大波女明星倾述，真的很郁闷。

其后，博纳在纳斯达克一直不怎么受投资者待见，股价长期萎靡不振。

2014年下半年到2015年上半年，中国股市迎来了一波轰轰烈烈的大牛市，跟博纳旗鼓相当的华谊兄弟(8.880, 0.05, 0.57%)和光线传媒(9.900, 0.09, 0.92%)，市值分别突破800亿和500亿，此时，在纳斯达克晃悠的博纳，市值只有区区50亿人民币左右。

在外国厮混多年以后才发现，洋韭菜远没有土韭菜营养丰富，外国的月亮居然没有中国圆了，博纳影业心里不知道暗暗骂了自己多少遍“日了狗了”——想想一不小心就错过了几百亿，那叫一个法克那叫一个谢特。

于是乎，这哥们咬碎银牙，心一横脚一跺，娇喝一声，奶奶个熊的私有化！

在此风云君好心提醒一句，施主们啦，回归A股才是硬道理啊，亲不亲还是故乡人啦，乡亲们永远比洋鬼子热情，人多钱傻要求少，掏钱爽快还不粘人啦。

2015年至2016年，博纳完成私有化，其后麻溜的抛出招股书，扯起嗓子娇滴滴地大喊一声：

乡亲们呐，俺回来咧！

1、公司简介

博纳影业，创始人于冬，据说是中国最牛掰的电影发行人之一（看动静也确实像）。

于冬第一桶金是2001年发行的《我的兄弟姐妹》，由黄建新导演，王志文、江珊主演，赚了50万，其后凭借彪悍的人际交往能力，在中国影坛平步青云。

于冬2003年7月创立博纳，博纳影业是中国第一家拿到发行牌照的民营影视公司，也是中国最早接触并吸收西方电影工业化运作模式的企业。

根据其官网介绍，博纳成立以来，以电影发行营销为核心竞争力，出品发行影片数量连续十余年名列全国第一、出品发行影片票房占比始终位列国内民营电影公司前三甲。

左二为于冬

博纳成立以来共出品发行了200多部电影，最近几年比较有代表性的影片包括：《智取威虎山》、《一代宗师》、《龙门飞甲》、《桃姐》、《激战》、《澳门风云》系列、《窃听风云》系列、《十月围城》、《烈日灼心》、《湄公河行动》等。

自2003年投资《美人草》开始，博纳从影片发行陆续延伸到电影投资、制作，衍生出主投发行、参投发行、纯发行和纯投资业务。

目前，博纳的主要业务包括电影业务和影院业务。

2、严重依赖政府补贴，盈利能力堪忧

作为一家准备在A股登陆的准上市公司，投资者最关心的当然是它的盈利能力。

前面我们介绍过，博纳是中国最牛掰的影业公司之一，那么它的盈利能力是不是也牛掰得一塌糊涂呢？

我们先上数据：

先看博纳的营收，最近三年，博纳的营收分别是12.11亿、14.31亿、19亿，年复合增长率为25.28%。

这每年十多亿的营收看上去还是比较丰满，再看它的净利润，就显得格外骨感：

14年和15年的净利润只有区区三千多万，16年也只有1亿出头（这还多亏了大量的政府补贴，这个后面细说），销售净利率分别为2.52%、2.72%、5.35%。

这个盈利水平大概跟购买理财产品的收益率差不多。

如果扣除非经常性损益，这个数据就更难看了，大概跟银行一年期的定期存款利率相差无几。

博纳的这个营收规模，跟光线传媒（近三年分别是12.18亿、15.23亿、17.31亿）大致旗鼓相当，但是双方的净利润却相去甚远。

光线传媒近三年的归母净利分别是3.29亿、4.02亿、7.4亿，分别是博纳的10.8倍、10.33倍和7.28倍。如果扣除非经常性损益，这个差距还会拉得更大。

看完前面的分析，估计不少朋友会对博纳的盈利能力嗤之以鼻。

不过别捉急，接下来让你们看一组更惊悚的数据：

2014年至2016年，博纳计入当期损益的政府补贴占当年归母净利润的比例分别是90.41%、147.98%、208.09%。

也就是说，博纳账面上这点利润，根本就是靠政府补贴得来的。如果没有政府补贴，这家公司2015年和2016年实际上都是亏损的！

其中2016年之所以有1个亿的净利润，是因为拿了2个多亿的补贴，不然博纳16年要亏1个多亿！

所以，风云君（ID：mvlegend）认为，博纳影业对于政府补贴存在重大依赖，这很可能成为博纳IPO的一道硬伤。

因为今年5月底，同为影业公司的时代院线IPO被否，其中一个重要的因素就是对政府补贴依赖过于严重，持续盈利能力存疑。

3、“豪华天团”与热情的乡亲们

2014年12月，由博纳主投发行的《智取威虎山》上映，取得了不错的票房（8.81亿，博纳分账2.26亿）和口碑，还引领开创了红色经典的话题。

但是歪果仁听不懂杨子荣和座山雕的黑话，根本不买账，博纳在纳斯达克的股价一路下跌，市值在50亿人民币左右，而此时华谊兄弟和光线传媒的市值都逼近400亿，连华策影视(11.490, -0.05, -0.43%)市值都近300亿，这让博纳的于老板蓝瘦香姑，遂下定决心私有化，回归A股。

博纳的回归受到乡亲们的热烈支持，阿里、腾讯、中信证券(17.860, -0.06, -0.33%)、红杉、软银赛富等一批中国顶级资本大佬先后入局，联手于冬组成一个“豪华天团”。

按照普通股每股27.4美元的价格收购博纳，此时，博纳市值约为55亿人民币左右。

在博纳的招股说明书中，披露了“豪华天团”的购买对价：2016年5月13日，博纳有限股东会作出决议，同意增加公司注册资本人民币9317.91万元，对价为48.61亿元，占股65.08%。

此时，各位大佬的拿货价是52.17元每股，博纳的估值是74.69亿。

2016年12月22日，除了阿里和腾讯之外，又有一批热情的乡亲（西藏和合、珠海聚沣、浙江中泰、新华联(6.690, -0.01, -0.15%)等）前来捧场。博纳股东会决定再次增资2863.58万元，对价为25亿人民币，占股16.67%。

此时，各位土豪的拿货价是87.3元每股，博纳的估值是150亿人民币。短短半年时间，博纳在一级市场的估值就已经翻倍了。

此后，老司机于冬开始在一级市场套现：

2017年3月29日，于冬将其持有的注册资本166.69万元作价1.46亿元转让给霍尔果斯名仕，将其持有的注册资本140.94万元作价1.19亿元转让给沈阳茂业；

影视基地（于冬持股100%）将其持有的注册资本214.53万元作价1.81亿元转让给无锡茂业，将其持有的注册资本57.27万元作价5000万元转让给西藏德展；

共计套现4.955亿。

2017年3月，博纳以75.5亿净资产为基础，按照7.32：1的折股比例折合股份公司股本，将股本从1.72亿增至10.3亿股。

当月，博纳再次启动增资，增加注册资本6872.6万股。

这次的增资名单可谓是星光熠熠，前来捧场的除了万达这种土豪，还有众多知名影星：

万达电影(52.040, 0.00, 0.00%)认购2061.78万股；

导演黄建新认购68.73万股；

韩寒认购68.73万股；

张涵予认购343.63万股；

黄晓明认购343.63万股；

毛俊杰认购34.36万股；

章子怡认购206.18万股；

陈宝国认购137.45万股。

这次增资没有披露具体金额，但是根据万达电影的公告，万达出资金额为3亿大洋，认购2061.78万股，持股比例1.875%。

按照万达的出资金额和持股比例来测算的话，此时博纳的估值已经达到160亿元。

按照2016年的净利润来测算，160亿估值对应的市盈率是157倍；按照2017年第一季度的净利润（4979.25万元，预估17年净利润2亿元）来估算的话，其动态市盈率大概是80倍。

目前，华谊兄弟的市盈率不到30倍，光线传媒的市盈率不到40倍。

所以，跟两位同行相比：博纳虽然在二级市场上的市值还差得很远，但是在一级市场的估值却已经很高了。

4、买理财，保盈利？

经过几番融资之后，博纳家里可谓是金玉满堂，账面上的现金让风云君（ID：mvlegend）羡慕不已。

根据其财报数据，2016年年底，博纳账面上的货币资金是29亿；2017年一季度末，账面货币资金增加到42亿。

当然，这还不算啥，最闪亮的是这家公司购买的理财产品。

根据招股书披露，截止到2016年12月31日，其购买的理财产品余额为47.9亿，当年理财产品收益3995.81万元，占当年归母净利润的39.26%；

2017年一季度末，理财产品余额是26.28亿，理财产品收益2110.9万，占一季度归母净利润的42.39%。

前面我们说过博纳的政府补贴这个梗——如果再剔除理财产品收益的话，博纳2016年的业绩根本就没法看了，而今年一季度的盈利水平也会大打折扣。

作为中国最负盛名的影业公司之一，这种盈利水平令风云君（ID：mvlegend）大跌眼镜。

5、雪上加霜的一场滑铁卢

在风云君印象中，博纳2016年出品过一部不错的片子，叫做《湄公河行动》。这部片子不管口碑还是票房，都很不错，该片获得了11.84亿的票房，是2016年最成功的影片之一。

既然有这么优秀的片子，那么博纳2016年的业绩为何如此不堪呢？

我们先来看博纳2016年发行的主要影片及业绩：

博纳2016年主要影片有三部，其中《湄公河行动》和《澳门风云III》都取得了成功，两部影片的票房分别是11.84亿和11.18亿，博纳分账4.66亿和4.07亿（澳门风云为跨年影片，2016年确认收入2.056亿）。

但是，博纳16年投资的《封神传奇》却是一败涂地。

《封神传奇》的制作阵容堪称豪华，导演许安曾担任过《新龙门客栈》、《黄飞鸿之二：男儿当自强》等多部经典武侠电影的副导演；明星阵容有李连杰、范冰冰、黄晓明、杨颖、古天乐、文章、梁家辉等众多一线影星。

博纳影业总裁于冬曾对此片寄予厚望，豪言此片票房可破25亿。根据香港媒体报道，博纳在《封神传奇》的谈判上，作出了10亿的保底承诺，并从华谊手中夺得内地发行权。

结果影片一上映，不仅口碑烂（荣获过第八届“金扫帚”奖最令人失望影片奖），票房也迅速扑街，该片票房一共2.84亿，连成本都没收回来。

大家可以看上面数据，博纳分账1.05亿，成本1.16亿，毛利率是-9.99%。

在《封神传奇》上遭遇了滑铁卢，是导致博纳2016年业绩惨败的一个重要原因。

我们可以总体上来比较一下博纳跟华谊兄弟、光线传媒的毛利率：

2014年和2015年，博纳的综合毛利率虽然低于华谊，但是高于光线，但是2016年，其毛利率大幅低于两个竞争对手。其中一个重要的原因，就是《封神传奇》投资失败，大幅拉低了其毛利率。

6、光影江湖

目前，虽然中国已经成为了全球第二大电影市场，但是影业公司普遍盈利能力不强。

不仅博纳如此，影业老大哥华谊兄弟也好不到哪去，大家可以去看华谊的财报，之所以净利润看上去还比较光鲜，是因为每年都有大量的投资收益，以2016年为例，如果扣除非经常性损益，华谊也是亏损的。（这篇文章我们会在近期发表）

之所以出现这种局面，除了在资金实力、经营理念、管理水平、业务规模、人才技术等方面与欧美发达国家存在差距，还有两个重要的原因：

一方面，我国电影市场受盗版的冲击明显；

另一方面，我国电影产业的收入来源过于单一，其收入主要来自于票房，来自于音像制品、电视播放、网络点播、广告和衍生品市场的收入相对较少。

而国外电影产业的收入来源更加多元化和分散化，以美国的电影产业为例，美国电影产业的收入约三分之一来源于影院票房收入，剩下收入来源于DVD 销售和付费电视等部分。

因此，我国电影产业虽然整体规模在高速成长，但是结构仍不均衡，影业公司的盈利能力依然整体不强（包括华谊和光线）。

所以，中国电影(17.460, -0.06, -0.34%)要崛起，依然是路漫漫其修远。