632亿世纪大交易背后！万达、融创最新财务大起底 ！这场“万乐融”的资本市场大戏 三个月前就已注定

导读：没有人想到，一向牛气冲天的万达，竟然632亿元就把自己半壁江山给卖了。

没有人想到，一向牛气冲天的万达，竟然632亿元就把自己半壁江山给卖了。

更没有想到，买家竟然是融创。对，就是那个买买买停不下来，喜欢抄底的孙宏斌先生。

7月10日上午，万达商业、融创中国联合发布公告：融创中国（01918.HK，下称融创）以295.75亿元收购了13个万达文旅城91%的项目股权，并以335.95亿元收购万达旗下的76个酒店。这次交易的总额为631.7亿元。

就在不久前的6月22日，万达被传大行抛售债券，相关股票急速坠落。市场震惊，杠杆游戏也意外。

那么，此笔631.7亿元交易交割完成后，万达最新的财务状况大概又是如何？吃进万达大笔资产后，融创中国的账本又该怎么书写？今天，杠杆游戏试做一简单估算。

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万达的资产负债率本身并没有想象中高，售出资产回笼资金减少了债务，但资产本身也面临缩水

杠杆游戏分析过，如果不考虑此次632亿元的交易，万达资产和负债本该是这样：

万达集团的官网是这样介绍自己的： 2016年企业资产7962亿元，营业收入2550亿元。

光说资产多，没有多大价值，要是欠几万亿，早资不抵债，一样多半会玩完。所以，首先还得看其资产的结构和组成、以及债务情况。

虽然万达电影是国内上市公司，但万达旗下有商业、文化、网络、金融四大集团。而商业板块2016年又从港交所退市了，要全面了解万达集团的最新资产、负债，其实是有一定困难的。

好在，万达资产规模最大的大连万达商业地产股份有限公司，有发布2017年一季度财务报表。根据这份报表，杠杆游戏来一窥究竟。

首先看看万达商业的资产，见下图1，总计7712.64亿元。而在2016年末，这个数据为7511.46亿元。

图1.截至2017年一季度末，大连万达商业地产股份有限公司的资产  图表来源|该公司2017年一季度财务报表

接着杠杆游戏给各位杆友展示下，万达商业的负债，见下图2，总计5446.03亿元。而在2016年末，这个数据为5277.70亿元。

图2.截至2017年一季度末，大连万达商业地产股份有限公司的负债  图表来源|该公司2017年一季度财务报表

如果直接算，截至2017年一季度末，万达商业的资产负债率为70.61%，而去年末为70.26%，略有上升。不过，请注意，地产公司的预收款项都算进了债务，这个数字2017年一季度末为1368.33亿元。

换句话说，考虑到如果万达能如期交货，万达商业的资产负债率实际压力，会比上述数据小。

另外，值得注意的是，截至2017年一季度末，万达商业一年内到期的非流动负债为198.97亿元，比2016年末的232.70亿元，实际下降了30多亿元。

应付债券方面，截至2017年一季度末，万达商业为867.19亿元，比2016年末的817.41亿元，有增加49.78亿元。这也便是不久前股债风波的祸水源头。

假如，万达、融创此次631.7亿元交易最终完成交割，并将这些钱全部用于万达商业还债。不考虑最近几个月其他变量（实际也不会太大），那么，万达商业的债务大概会变成4814.33亿元左右。考虑到融创还会承担13个文旅城项目现有的全部贷款，那么债务总额还会减少一些。

但具体是多少？外界并不知道。所以，万达的资产负债率，很难计算，只有等万达自己发布数据。此外，万达还有两点资产状况有待核实：

1、13个万达文旅城，建好的值多少钱，万达权益部分该是多少，数据并不透明。没建成的，土地资产价格应该怎么计算？实际上，除了西双版纳、哈尔滨、南昌万达文旅城等少数几个项目外，大部分文旅城项目都还在建设之中，甚至很多文旅项目根本还没开工，只是在卖房子罢了；

2、除了少数几个万达文旅城外，其他文旅城到底拿地完成否，到底有多少土地。不知道土地的总量，根本无法对这些土地估值。

根据最新的数据，2017年上半年，万达集团累计土地储备7332.6万平方米，其中可售物业货值达7924亿元，一二线城市可售货值占79%。

这是万达集团7月6日发布的半年工作简报披露的。

而在2016年8月，万达商业从港交所退市前，发布了最后一份详细半年报。根据这份半年报，杠杆游戏注意到，截至2016年6月末，万达商业拥有土地储备7641万平米的土地。看来万达的土地储备又有增加。

但增加也意味着需要更多的钱，或许意味着更多的债务。

可以确定的是，万达通过售出资产，回笼资金减少了债务。可与此同时，资产本身也面临缩水。负债率未必一定大降。

2

万达债务减少多少，融创现金（资产）即会减少多少；万达减少的资产，又会变成融创增加的资产。但是融创债务呢？已经不低，还会增加

根据杠杆游戏的万达朋友介绍，万达现有的土地储备，大部分都是万达文旅城的土地。

如果真是这样，完成此次交易后，万达大部分土地储备以后就没了。这不仅是轻资产的问题，而是真的就不再是一家地产为主业的公司了。

有趣的是，这些地，万达当初大多是不到2000块/平米拿到。根据万达商业从港交所退市前，发布的最后一份详细半年报：万达2016上半年的土地购置成本仅1346元/平米。

最近几年，万达和各地合作越来越紧密，市中心的拿地越来越多。万达的地实际市场行情是越来越值钱。

现在，我国主要城市核心区地价到了多少程度？动辄万元/平米级。万达的地，虽大多在二线城市郊区和三四线城市吧，但在那些城市，万达可是座上宾。在一些城市，万达拿的也都是当地不差的。

特别是经过2016年，这些地越来越赚钱。不说多了，就翻一倍，啥都不干，万达理论账面盈利千亿级。

所以，整了半天，什么房地产赚钱，什么利润率，杠杆游戏说白了就是地价时间差。

说起来这么好的算计，那万达为何还要把大部分地出售给融创？杠杆游戏先按下不表。可以确定的是，通过此次交易，万达债务减少多少，融创现金（资产）即会减少多少；同时，万达减少的资产，又会变成融创增加的资产。

这么说，融创捡了便宜？并不是，毕竟如上文所述，融创一并要承担这13个文旅城的债务。有多少，不知道。

孙宏斌先生向CX记者透露，交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，该公司账上还有900多亿元现金。按说是付得起钱，大不了再弄点钱。

有意思的是，和万达可以低价拿地不同，融创的地主要靠收购而来。根据融创中国2016年报，其2016年新增的5394万平米土地储备，68%来自收购，花了资金约595亿元。因为收购成本不低，融创净资产负债率升至121.5%。

不久前，融创在重庆又是数十亿收购重庆第一高楼（烂尾）的地，杠杆游戏印象中，今年还有好几笔。

买买买，总是要钱，债务、债务，顺驰悲剧会在融创身上再次发生吗？一切恐怕看房地产运势决定了。

3

融创继续进击，万达借壳上市？

从绿城、佳兆业到金科、乐视、万达……54岁的孙宏斌君这辈子，注定和买买买有缘。虽然不是每一次收购都如愿，但其求购资产的魄力和雄心，可见一斑。

迄今为止，融创吃下的只有乐视，而乐视烂摊子恐怕还没暴露完。当然，乐视有地。

有意思的是，CX传媒在报道万达融创世纪大交易中提及：

王健林先生预计，交易完成两年后，万达商业租金等收入将超过地产收入。“其实万达商业的负债并不算高，通过这次资产转让，万达商业负债率将大幅下降，这次回收资金全部用于还贷，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款。”王健林称。

这个说法各位杆友并不陌生，王健林先生对此的口径比较一致。而根据上文计算，无论如何，这笔交易后，万达债务还是不会少。譬如上图2显示，截至2017年1月，万达商业的长期负债1000多亿元。这些钱不可能都是融创收购13个万达文旅城后全还。

考虑到其他各类债务负担，万达商业计划今年内，清偿绝大部分银行贷款——现实吗？那么意味着继续出让资产，还是通过上市手段降低负债？

如果万达继续出让资产，则表明：万达的债务压力比想象中大，或万达真的准备尽快让自己轻资产化；万达融资能力难道出现了问题，若此，这可能是让人忧虑的。

如果一个8000亿帝国真的不堪一击，背后的原因值得深思？

还有一种假设和预估：7月10日，万达、融创交易消息发布后，不少人都谈到，融创手中有乐视，万达则是影视一条龙。如果万达、乐视联姻，甚至把乐视给拿下，万达文娱则实现从线下大荧幕，到线上小屏，再到家庭中屏幕，完整产品线。

杠杆游戏和很多朋友一样，都意识到，乐视可是一家A股上市公司。万达商业从港交所退市，不就是因为王先生觉得自己的价值被低估，要谋求回归A股。

如果真的实现这一美好想法，万达商业、乃至整个万达集团，资产负债率确实会大大下降。且，很容易获得高估值。

而要实现这个美好愿景，必定还要出让资产给融创，否则谁傻啊。甚至贾跃亭先生怕是都要坐不住……

值得一说的是，王健林先生公开表示，进一步的轻资产化有助于万达商业尽快回归A股市场。万达内部人士向CX传媒记者透露，万达商业回A计划中最大的不确定性在于“定性”：万达商业不希望被划入房地产板块，目前房地产公司IPO发行几乎处于停滞状态。

目前，万达商业IPO的审核状态为“已反馈”。这么说，通过乐视“曲线上市”还真不是没可能。

而融创方面，进一步拿到更多万达的土地储备，其要实现的，恐怕不是2017年上半年内地第七大地产商，进入前三不是没可能。万达日前不久说吗，截至2017年上半年，自己可售物业货值达7924亿元。

扯远了，融创的收购一向是命运多舛，有时候收购不成功，未必是坏事，毕竟杠杆游戏都是有风险的。

还是先看7月31日前，融创、万达是否如期签订详细协议，并能否尽快完成付款、资产及股权交割。没有第一步，后面都是扯淡。

对融创来说，有了乐视网，需要与文化影视业的大佬紧密合作，万达是上佳之选。并且，无论是乐视还是万达，土地储备可售房产非常丰富。融创主业还是房地产，孙宏斌做文化，也是附着在土地上的文化。

股权市场大戏上演，远远超过1亿元的小目标。

01

要看懂这出戏
我们先把时间定格在现在

? 7月10号，融创与万达大联手，融创更重，万达更轻。

据万达集团官网，7月10日，万达商业与融创中国签订转让协议，融创以总额631.7亿元接手万达集团13个万达文旅项目以及76个酒店项目。具体包括，万达以295.75亿元将十三个文旅项目的91%股权转让给融创，融创承担项目贷款，此外，融创房地产集团还将以335.95亿元收购万达项目76个酒店，同时，双方宣布万达和融创同意在电影等多个领域全面战略合作。

据观点地产新媒体不完全统计，截止目前，万达在全国共计签约17个万达城项目，不在此次出售名单中的包括乌鲁木齐、西安、长沙、厦门四个万达城，以及两个位于印度、巴黎的海外万达城，全球范围内，万达城68.4％出售给融创。融创得到的价格是注册资本金的91％，可谓前所未有。

由于万达并未将全部酒店资产注入旗下的上市平台万达酒店发展，只能推测酒店数量。据万达酒管官网披露，截止2016年底，万达酒店及度假村在中国将持有超过100家高端酒店，撇除掉部分在建和超12个轻资产管理输出项目，相信76个酒店项目有可能是就是万达旗下全部的酒店资产，目前交易是全部的数量。

? 7月10日，万达电影公告重大事项。万达通过万达电影、即将IPO的万达商业等，进行文化、品牌输出。

7月10日，万达电影公告筹划重大事项，拟发行股份购买万达影视传媒有限公司100%股权，涉及重大资产重组，涉及影视类资产收购，由于预计本次重大事项达到深交所需提交股东大会审议的标准，业内猜测，本次停牌背后大概率事件为“重启公司对万达影视的收购”。

万达的文化产业将统一出口，通过深交所的万达电影，获得资本市场的估值，建立电影和文化生态圈。

另一方面，万达商业向品牌输出方向发展，争取以尽快的速度上升。自从2015年9月递交招股说明书至今，万达商业迟迟未能上市，承受着巨大压力。

? 融创与乐视两清。

7月6日晚，乐视网公告，董事长贾跃亭辞职，提名孙宏斌、梁军、张昭为非独立董事。考虑到贾跃亭的资产负债表，乐视网时代贾跃亭时代终结。

（点击图片查看相关文章）

7月17日，乐视网召开临时股东大会，选举新一届董事长，融创中国董事局主席孙宏斌很可能接任乐视网董事长。虽然不是控股股东，孙宏斌实际上拿到了乐视网的壳，乐视的好资产有三块，乐视网、乐视影业与各地给乐视的土地。现在，乐视非上市部分连工资都发不出来，乐视网不沾坏消息分毫。

在融创与万达合作之前的三天，7月7日，贾跃亭在自己的公众号上留下誓言《我会尽责到底》。这是贾跃亭在美国发布的消息，7月5日，贾跃亭飞往洛杉矶，誓言与行动形成鲜明反差。

以下都是我的推测，如果与事实有出入，只能怪我们的推测逻辑不够严密。

02

时间定格在半年前

? 融创与万达大手笔的资产收购，中间必定历经多轮谈判，绝不是一朝一夕可以搞定的。最快最快，以一个季度的时间推断，意味着差不多在一季度末，融创与万达进入谈判阶段。

2016年12月份，融创完成了对乐视的尽职调查，今年1月，融创决定总投资150亿元人民币。直到2017年3月底，融创清点完各业务板块债务总额。

我相信，刚开始接盘的时候，融创并不完全知道乐视情况的严重性，一旦融创的风控人员向孙宏斌合盘托出，快刀斩乱麻式的资产剥离随之展开。根据时间推断，最晚在二季度，万达已经成为融创与乐视资产运作背后的隐形之手。也就是说，在那个时候，决定了贾跃亭的命运。

如果万达在1季度就已经进入，那就是一个局。

? 对融创来说，有了乐视网，需要与文化影视业的大佬紧密合作，万达是上佳之选。并且，无论是乐视还是万达，土地储备可售房产非常丰富。

融创真的要通过乐视网进入文化产业？不全是。融创主业还是房地产，孙宏斌做文化，也是附着在土地上的文化。

不管乐视是IT企业还是文化企业，现在最值钱最大的资产是土地，这就是悲剧，做了多少年实业，发现工厂的地最值钱。

根据《经济参考报》一篇题为《乐视或出售资产自救 手中土地资产远超外界想象》的文章，据不完全统计，近年来，乐视还与深圳市、张家口市、北京市朝阳区和临汾市以及上海、贵阳等多地的地方政府签署战略合作协议，乐视以产业基地、生态城、生态产业园等多种方式，拿下了超25000亩土地。目前，融创已全盘接手乐视莫干山小镇的开发工作。

融创接收的万达资产价格不高，要背上的项目贷款数目不详。即使如此，双方还签署了附加条款。7月11日融创公告，双方协商付款方式中第四笔付款方式为：万达通过指定银行向融创发放296亿元三年期贷款，随后融创向万达支付295.75亿最后一笔收购款。

另外，融创中国在公告中强调，万达的十三个文化旅游项目区位优势明显，土地价格合理，并且超过84%为可销售面积。我们是否可以理解为，十三个文旅项目挂着酒店，一起到了融创手里。

7月11日，万达酒店发展的股份从快乐的晕眩中滑落，而融创中国大涨了13.65％。

? 万达的目的有两个：一方面快速轻资产化，实现品牌帝国与金融帝国之梦。另一方面，赶紧让万达商业上市，以免夜长梦多，防止6月22日股债双跌这样无法控制的局面再次出现。

与融创合作，文旅品牌、建设等仍然是万达的，酒店过若干年全部归属融创，万达负债率大幅下降，核心资产并未外移。

现在，融创有了融创中国和乐视网，万达除了电影、酒店等上市公司外，必须让私有化的万达商业尽快在A股上市，解了对赌的套。

当时的协议是，万达商业计划在2018年8月31日前完成上市，如果万达商业在退市满2年或2018年8月31日前未能够在A股上市，万达集团以每年12%的单利向境外投资人回购全部股权，以每年10%的单利向境内投资人回购全部股权。有人估算，这一笔支出大概在300多亿港币。

? 融创与万达现在必须相互扶持，这样对双方都有利。

不必替古人操心，担心融创的现金流、负债率，一是今年实际销售情况不错，二是收购资产包的方法太多，金融产品太多。双方合作，未来在金融市场的腾挪空间非常大。我们还是多看看股票市场的运营逻辑吧。

? 借钱给融创收购自己？万达为融创提供296亿贷款

融创今日公告显示，融创与万达合作事项的付款方式中，第四笔付款方式为：万达通过指定银行向融创发放296亿元三年期贷款，融创在收到贷款后2日内，向万达支付295.75亿最后一笔收购款。截至收盘，融创涨幅13.65%，万达收跌7.06%。