万科争夺战落幕，结局令人反思

导读：延续长达两年的所谓“万科股权之争”，在6月9日晚间走向终点。中国恒大出让15 5亿股万科A给深铁集团。毫无疑问，受让恒大的万科股权后，深圳地铁将成为万科第一大股东，还可能是控股股东，而“宝能系”将沦为第二大股东。

延续长达两年的所谓“万科股权之争”，在6月9日晚间走向终点。

中国恒大出让15.5亿股万科A给深铁集团。毫无疑问，受让恒大的万科股权后，深圳地铁将成为万科第一大股东，还可能是控股股东，而“宝能系”将沦为第二大股东。

有趣的是，在这场交易中，恒大持股成本362.73亿元，交易总价292亿元，相当于每股定价18.80元，只是万科A股6月6日收盘价20.87元的90%，也低于深圳地铁受让华润所持万科股份时每股22元的交易对价。

恒大低价将万科股权转让给深圳地铁，看似吃了亏，但是仔细想想，在万科这出大戏里，国资和恒大才是最牛的，一开始出尽风头的宝能与王石都不算什么。

让我们再最后看看恒大的心思，然后结束这个可能是自中国股市诞生以来最为波澜壮阔、情节曲折的一个资本故事。

这其实是个局

5月29日，是恒大所持万科股份解禁的日子。

一个交易周以后，恒大即宣布将所持万科股份转让给深铁集团。而深铁因此成为第一大股东，持股29.38％，距离30％的要约收购红线仅有一线之隔。

另外，深圳地铁表示，此次受让恒大所持万科股权的总额为292亿元，其中175亿元来自银行贷款。

时间精准得，明眼人都看得出来是双方携手精心布置的局。

所以当我们复盘万科股权争夺战，发现最牛的是监管层和恒大，在战场上游刃有余。

此前在万能险肆虐的很长一段时间里，保监会的态度是暧昧的，甚至说什么市场欢迎险资，这才是股权战越演越烈的关键。

而恒大的明智是被逼出来的。保险公司股权战之所以熄火，不是因为保险机构良心觉醒，而是监管的压力：2016年5月到8月，保监会组织7个保监局对万能险业务量较大，特别是中短存续期产品占比较高的前海人寿、恒大人寿等9家公司开展了万能险专项检查，并对发现问题的公司下发了监管函。

最带劲的收拾在去年12月到今年2月。去年12月3日，证监会主席刘士余不点名大骂妖精、害人精。去年12月5日傍晚，保监会在其官网挂出对前海人寿的《监管函》，要求自12月5日开始，暂停前海人寿开展万能险新业务。

今年2月25日，继对前海人寿做出处罚后，保监会给予恒大人寿限制股票投资1年、两名责任人行业禁入5年和3年，及下调权益类资产投资比例上限至20%等处罚决定。

恒大人寿一口气没憋住，2016年12月5日晚，恒大人寿微博称，“无论有多困难，都坚强地抬头挺胸，告诉所有人，你并非他们想象的那样不堪一击。”很快，这条微博被删除了。但这起码说明，恒大开始时并不想当活雷锋，而是准备好刀叉要吃唐僧肉，这唐僧又有现金又有地，还没有西天如来这个主人。

今年5月5日，国务院公告正式免去项俊波保监会主席的职务，保险监管越来越紧。

一旦看清楚形势，恒大立马转型，尽力避免成为保险界的出头鸟。去年12月17日晚，恒大总裁夏海钧首次明确表示，投资万科是看中万科的发展前景，恒大无意成为其控股股东。今年2月，恒大集团董事局主席许家印立下“军令状”，称“绝不允许恒大金融成为恒大的融资平台。”

现实的恒大，如同一条“狡猾”的鲶鱼。

失之东隅，收之桑榆

70亿元对恒大已经得到的来说，根本不算什么。失之东隅，收之桑榆。

再回看一个事件：今年3月16日，恒大集团将14.07%的万科表决权委托给地铁集团，期限一年。

所以，估计恒大与深圳国资方面的谈判早就开始了。

恒大投出了70亿的“桃”，那“李”会是什么呢？

据恒大此前的公告说，“出售事项为本公司的战略发展需要”。这个战略又是什么呢？

恒大借壳深深房回归A股如箭在弦，深深房是深圳国资上市房企中仅剩的5朵金花之一，深投控直接持有深深房A63.55%股权，该部分对应的市值约为67.36亿元。

最被人诟病的永续债大规模赎回。6月2日，恒大完成了引入700亿元战略投资的重大任务，深圳国资、地方国企山东高速、上下游企业广田股份、宝鹰股份等重要合作单位参与，换取恒大地产经扩大股权合计约26.21%，经过两轮融资，资金全部到账，公司净资产大幅增厚。

6月5日，恒大公告公司赎回永续债805.6亿，完成71.3%永续债的赎回，并计划在6月30日前赎回剩余288亿永续债。

还不止这些。恒大在深圳已经储备了21个旧改项目，预计销售金额达到惊人的4025亿。在恒大与深铁进行此次交易的数日前，6月1日，深圳市国资委旗下深圳投资控股有限公司挂牌出让5个项目，恒大地产集团即以54.25亿元人民币获得了其中四个。

深铁集团在官网表态，称“将继续支持恒大集团在轨道交通及城市建设等方面的业务发展”，如果恒大的项目所在地有便捷的轨道交通，那实在是一本万利的生意。

果不其然，恒大大涨。截至6月9日，中国恒大报收于16.64港元，从5月10日至今，股价累计涨幅超过一倍; 今年以来涨幅近250%。许家印今年以来财富身家激增近1000亿元，超越网易丁磊，直追新贵王卫，跻身于内地前五大富豪之列。

既不懂历史也不懂现实的宝能

相比而言，一开始张牙舞爪的宝能，既不懂历史，也不懂现实。

他以为自己真有钱，他以为自己真有本事。但那真是他的钱吗？还不是来自于杠杆，来自于政策，只是暂时放他那里而已。

到去年年底，宝能系持股逾5%的上市公司还有南玻A、明星电力、南宁百货、合肥百货、华侨城A等。“血洗”南玻高管团队，这让大家更清楚了一些贪婪的金融资本一旦掌了实体的权，就会要了实体的命。

从去年12月5日开始，保监会下令前海人寿暂停开展万能险新业务。预计2017年前海人寿将面临600亿的退保金额。今年一季度，净现金流由去年同期的365.54亿元转为净流出90.14亿元，并且现金流缺口还在持续扩大，面临着极其严峻的的风险。

复盘万科股权争夺战，受益的是实体企业家，是地方国资，是极其精明的鲶鱼，而那些上来就气势汹汹自以为天命在握的，没有逃脱惩罚。

当初，“宝能系”响应监管层号召举牌蓝筹股，结果被视作“野蛮人”而遭遇多方围困，如今更被逼到了墙角，进退维谷。复盘“宝能系”举牌万科，不免让人唏嘘。

这可能是自中国股市诞生以来最为波澜壮阔、情节曲折的一个资本故事。这个案例将来一定会写进各种财经教科书，被人反复分析研究。

经济学家纷纷反思

“宝万之争”作为一个中国股市诞生以来最情节波折的资本股市，引发了各界关注。在过去两年的时间里，经济学家等纷纷发言，表达看法。

? 韩志国：本是资本市场的题中应有之义，却被“野蛮人”定性活生生扼杀

5月30日，因近期谏言股市、与证监会高层共进午餐而备受关注的经济学家韩志国，在微博上点评“宝万之争”。他直言：

“宝万之争”本来已经给忽视治理结构的公司决策层敲响了警钟，是资本市场的题中应有之义，对中国股市来说是明显的利大于弊，但却被一个“野蛮人”定性活生生扼杀，所有的收购方都只有束手待毙。现在传岀作为第一大股东的宝能集团进不了公司董事会，如果传言真的兑现，那就是又一桩独具特色的恶风血雨！

韩志国的意思很明白，投资者举牌上市公司是正常的市场行为，这对那些忽视公司治理结构的决策层（管理层），也如同当头棒喝，警示其扮演好自身角色，更好地为投资者服务。对此，不应轻率地扣帽子、挥棍子，定性为带有贬义与歧视色彩的“野蛮人”。

言下之意，“宝能系”已经通过资本市场合规举牌成为万科第一大股东，该享有的股东权利，不能随便打折扣，更不可随意剥夺。

? 吴晓波：把所有投资人都比喻成“野蛮人”是非常落后、不合时宜的

对于“野蛮人”这个概念，著名财经作家吴晓波也提出了自己的看法。6月1日，吴晓波在视频节目中表示，一些传统企业家、企投家面对资本的时候存在三大误区，第一大误区就是，认为所有的投资人都是野蛮人。特别是去年宝能狙击万科以后，这个观点越来越多。

他指出，万科并不是一家跟资本市场绝缘的企业，早在1991年，它已经进入资本市场。进入资本市场就意味着它必须承担市场可能会带来的风险。因此，万科和宝能之间所发生的风波，仅仅是它在资本市场所面临的各种挑战的其中之一。“把所有的投资人比喻成‘野蛮人’的观点，显然是非常落后、不合时宜的。”

其实，王石本人曾在股东大会上澄清，他没有说过“野蛮人”这三个字，并且承认“恶意收购”是一个市场中性词语。

? 高西庆：“宝万之争”是中国证券法、公司法历史上最重大的进步之一

作为主要发起人之一参与了中国证券市场的设计与建立工作、原中国证监会副主席、清华大学教授高西庆，站在市场与法治的高度，对这场股权之争作出了非常有分量的判断，堪称总结性陈词。

他认为，“宝万之争”的发生应该归结于立法滞后，需要改变法律，必须用发展的眼光看待问题、解决问题。立法机构需要从“宝万之争”等事件上总结经验，推动法律进步，以契合现阶段资本市场发展的需要。换言之，如果说法规本身存在缺陷，应该从法律修订角度入手去解决问题，而不是把责任推给市场主体。

话说回来，监管层对险资举牌的态度发生改变，必定有其合理的判断。2015年股灾发生之时，监管层动员与鼓励险资举牌是为了“救市”，而到了去年初，民间投资呈现断崖式下跌，国内经济出现“脱实入虚”迹象，这时候更需要的是“脱虚入实”，让资本服务于实体经济。

然而，“脱实向虚”现象，根本的原因，还在于实体经济遭遇困境，投资者转而将资金投向资本市场；而并非大量资金进入股市，从而导致实体企业“失血”、实体经济滑坡。二者的因果关系不可颠倒。中欧国际工商学院教授许小年最近指出，最大的泡沫实际在实体经济，表现为产能过剩。这至少说明，实体经济的问题，不能完全怪到资本市场头上，更不能让险资背锅。

? 吴晓灵：杠杆并购在微观层面可以推动优质企业的发展扩张

原央行副行长吴晓灵女士曾经组织了一份研究宝万之争的22万字报告，报告积极评价了杠杆并购：

“杠杆并购本身在微观层面可以推动优质企业的发展扩张、优化社会资源配置；在宏观层面推动国有企业混合所有制改革，加速新兴产业成长，有助于国内的产业整合与经济结构调整，也有助于推动我国企业走出去，加强国际竞争力，从而改变我国目前产业界普遍存在的低水平产能过剩和大而全、小而全的情况。”

诚然，上述报告给出“宝能资金组织方式并未违反现行法律法规”的结论之外，也指出此种组织方式蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。

? 李稻葵：需要用资金、资本的力量去逼着上市公司去重组

此外，今年3月份，全国政协委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵在谈到实体经济如何破局时就表示，“野蛮人”这个说法过头了。“不能简单下结论，还是需要一批文明人合法合理地得到别人的资金，用资金、资本的力量去投资一些上市的公司，逼着上市公司去重组。没有资本的力量，实体经济恐怕也难有比较快的转型升级。”