从“宝万之争”的治理启示解读“杠杆收购”

导读：本文通过对“宝万之争”的关键点分析，从收购方、被收购方、金融机构、监管部门四个角度阐述了上市公司治理中各参与方的不足与应该改进的方面，并提出应以充分的制度保障来促进公司治理的制度建设与机制运行，支持市场中多元治理主体公平公开博弈，使得资本市场形成公司治理的有机生态。

天津财经大学校长、南开大学中国公司治理研究院院长李维安，天津财经大学博士研究生齐鲁骏，南开大学博士研究生李元祯

 

自2015年7月至今，宝能对万科进行了一场没有硝烟但却异常激烈的收购大战，而2016年7月“补票进场”的恒大，也将这场收购战带入新一轮攻防阶段。虽然历时一年多的“宝万之争”尚未结束，但这一经典公司治理案例在引起社会极大关注与争议、对全民进行公司治理观念普及教育的同时，也对完善中国公司的内、外部治理方面发挥了积极的作用。该事件起于宝能系动用杠杆资金对万科进行收购，也让“杠杆收购”“敌意收购”为世人所知，故我们从收购方、被收购方、金融机构、监管部门四个角度来看待这次“宝万之争”带给我们的治理启示。

被收购方：制度建设的预先性

长期以来，中国公司治理水平的提升一直受制于相对滞后的外部治理条件，特别是作为重要外部治理机制的控制权市场。收购与反收购的较量是公司控制权市场中的常态，外界所热议的“野蛮人”“敌意收购”，从本意上并不包含价值观上的“敌我”“善恶”之分，只是为了描述收购者与被收购者之间的相对性，其本身作为公司控制权市场上一种外部治理机制，能够纠正公司经营者的不良表现。该机制的具体作用机理为：当金融市场上过低的股价会吸引并购者以直接购买股票的方式带来介入公司控制和高管任免可能性，而管理层为了避免这种潜在威胁就有动机通过勤勉工作来维护股价。从积极的角度来看，敌意收购行为能够提高上市公司治理水平、增加经营效率、改善委托代理问题；但消极的方面，收购方在完成收购后可能会与公司创始人等其他股东的利益存在不一致现象，从而引发控制权之争，为公司发展带来巨大的不确定性。

在中国企业的并购实践中，由于长期计划经济体制下形成的依靠行政力量而忽视市场和法治的思维惯性，使得政府与企业的行为方式还习惯并受制于“行政型治理”的路径依赖，“经济型治理”模式尚未完全建立。突出表现为企业的并购、控制权转移依旧受到较强的行政干预，企业间特别是国企间的并购、控制权转移事件多是红军必胜、蓝军陪练的“演习”，而习惯于这种“演习”并购的上市公司也并没有做好真正“实战”的准备。走出去并购失利的根源多在于此。此外，中国上市公司在相关制度建设的“预先性”方面，既无设置防范敌意收购措施的意识，在实际操作中也缺乏相关的制度供给。

事件中的主角万科公司，作为全球领先的房地产企业，长期股权分散、股价偏低，这就存在着成为被并购对象的“隐患”。而作为王石等高管实际上也是创始人又有着控制公司的情节。如此，管理层理应提前针对这些因素会带来的可能后果，做好防范准备，通过股东大会在公司章程和董事会规则中设置作为反敌意收购自卫机制的“防盗门”；此外，做好市值管理，保证股价能体现公司的价值增长，对于防范敌意收购也同样至关重要。这些制度建设必须有预先性，即通过股东大会在公司章程中加以确立或是股东大会提前授权给董事会，而当“野蛮人进门”后再紧急“停牌”想出的对策都只能是难以实现的“马后炮”了。

这次“宝万之争”是继国美事件后对中国公司治理理念的又一次全民普及，典型事件的影响力使得相当数量的上市公司重视起公司章程这一公司宪法的重要性、并引发上市公司修改章程的浪潮，其中相当比例是增设反收购条款。但该浪潮也使得部分公司由“防御不足”滑向“防御过度”的极端，不少公司章程的修改已违反公司治理的基本原则，甚至也与《公司法》等法律法规相违背。因此，需要强调的是，不论是控制权市场上的收购行为，还是预先设置章程的防御行为，均作为是公司治理机制的组成部分而服务于治理目标的。优秀的公司应该追求综合价值上的表现，以规范治理、勇于创新的方式来实现公司可持续发展，从而为股东、客户、公司员工以及社区等利益相关者带来回报。公司治理的最终目标是实现决策科学与利益相关者群体的共同利益最大化，而围绕这一目标构建的系列治理制度安排也绝非是用于斗争的工具。

收购方：“合规”风险的争议性

本次“宝万之争”的一大争议点在于宝能系实施杠杆收购时的资金来源问题。宝能系除了自有资金以外，还以融资融券、收益互换、股权质押、资管计划、万能险保费等方式，撬动起4倍多的金融杠杆对万科股份进行收购。不可否认，以收购事件为主要表现形式的控制权市场对公司治理水平的提升具有积极作用，但是以高杠杆方式等进行的敌意收购却有极大的潜在风险；同时，当前分业监管模式下，不同监管机构对实质相似的业务存在不同的判断标准或不同尺度的规则，也给收购方留下了套利空间。正如吴晓灵所指出的，虽然已有的信息表明宝能系极致的资金组织方式在现有法规下并没有违规之处，但此种组织方式也确实蕴含了很多风险，需要针对这些漏洞加以弥补。这些风险和争议主要表现在两个方面：

其一，收购方杠杆资金的风险管理方面。在杠杆收购中收购人只使用少部分自有现金，其余资金大部分来自银行抵押借款、机构融资和发行高风险垃圾债券等。而这些资金的承诺收益率则由被收购公司的资产与未来现金流做担保，并用来还本付息。收购人与借款人之间也同样存在着委托代理问题，倘若收购失败，收购人则存在债务违约的可能性。而过高的杠杆收购会在违约行为真正发生时，通过连锁反应将风险放大，但最终承担损失的却是银行系统、金融机构与广大投保人。在宝万事件中，万科股价一度下跌逼近宝能资管计划的平仓线，虽然之后股价反弹，但其距离资金链断裂风险也只有咫尺之遥。所以，如果收购方自身不对收购方式、融资方式等进行合理控制，也会导致公司控制权市场存在较高的杠杆风险，进而使其外部治理作用也无法正常发挥。

其二，收购方收购行为的治理后果方面。在历史上，美国并购潮期间也发生过收购方在控制公司后为了追求短期利益，以及迫于偿还高成本杠杆资金的压力，涸泽而渔式的将公司分拆出售的事件。在公司治理理论中，虽然收购方取得了公司所有者的身份，但是并没有承担全部的公司风险，其权利义务与风险承担具有一定的不对等性。因为其他利益相关者也承担着公司被收购后的风险，比如公司经理人、员工承担着由此失业的风险，公司客户、供应商承担着失去稳定商业伙伴的风险，现代公司都是其所在商业生态网络中的重要节点，如果“随意”破坏了这个节点，那么就可能会破坏其所在的整个生态圈。毕竟，资本收益的最大化并不代表是社会福利的帕累托最优，在对收购行为加以规制的过程中还要考虑社会总体福利最大化。

金融机构：治理身份的双重性

收购方在运用杠杆时必须借助金融机构这个平台，才能发动一次次凶猛的“敌意收购”。一方面，近来以宝能系前海人寿、安邦保险和恒大人寿为代表的险资频繁“举牌”现象也成为市场关注的焦点。在过去的公司治理研究中，基金、保险公司等机构投资者更有动机与能力去监督约束上市公司，追求长期收益的稳健型机构投资者积极参与到治理过程中，有助于公司价值的提升。但不论是已有的“宝万之争”，还是之后的梅雁吉祥事件、南玻A纠纷等，保险资金并没有如人们预期的那样扮演一个积极的治理角色；另一方面，保险、银行、基金等有沦为上市公司控股股东“提款机”的风险，在为收购方进行杠杆收购提供巨量“弹药”的同时，也在累积着自身的治理风险与金融风险。这一现象折射出当前中国金融机构的治理问题，以往金融机构是作为“治理者”身份参与一般公司的治理活动中的，但其作为“被治理者”即自身的公司治理建设同样需要重视。

对于金融机构的“被治理者”身份，我们认为要关注如下三点：第一，其经营目标中并非只包含营利目的，同时还具有一定的社会责任与公共服务职能。银行、保险等机构是中国社会保障体系与金融体系稳定发展的重要支柱，因此其更要提高对公司客户利益的保护力度；第二，针对提供杠杆资金的其他金融机构，应继续进行内部治理建设，通过科学合理的治理机制对其进行风险约束，资产配置不只追求收益更要考量风险的匹配性，避免在不当决策下出现资产负债端错配的情况；第三，当这些金融机构在涉及与控股股东一致行动的重大事项（关联交易、股份收购）时，应当及时向产品投资者披露如何使用这些股份表决权，充分征求其他股东的意见，发挥董事会尤其是独立董事的作用，切实保护公司、客户与中小股东的合法权益。

对于金融机构的“治理者”身份，我们认为也要做好如下三点：第一，强调其治理主体的身份，鼓励金融机构积极参与上市公司治理，促进治理有效性的提升，以股权投资与参与治理的方式增加社会总财富；第二，从风险防范的层面对金融机构重大投资进行监管，允许保险资金、资管计划等有限度地进入资本市场，并在制度层面探索分层投票模式，如进行强调收益权的优先股投资，或是限制投票权的普通股投资等治理机制的创新；第三，明确金融机构作为治理主体的责任与义务，倡导其以长期稳健的治理者身份参与到公司治理中，发挥外部治理机制的积极作用，做市场上的价值发现者与价值创造者，而非风险的“助力者”。

我国金融机构的治理改革具有一定的双重性，也正处于行政型和经济型治理并存的阶段，监管部门政出多门、各管一方与金融机构混业经营之间也隐含了一定的错位风险。要从根本上防范这种治理风险，就需要继续深化治理改革，转变政府角色，实现“政监资”三分开与“出资人和监管两统一”的配套改革，在不遏制金融创新的前提下，有效防范监管风险，保护广大投资者的权益。

监管部门：制度供给的迫切性

法律法规等制度规范是公司运行的根本制度，也是监管部门参与公司治理的合法性来源。本次“宝万之争”就反映出中国公司治理法律制度在供给侧改革上的迫切需求，突出表现为：公司内部治理法律制度的需求远大于现有的法律制度供给，也大于公司外部治理法律制度的需求；尤其在上市公司敌意收购与反收购事件发生时，《公司法》与《证券法》等商法法规在内部治理方面的制度供给严重不足。在“宝万之争”后上市公司修改公司章程的浪潮中，增加的许多防御措施如“3%披露门槛”等就直接与原法律规定冲突，体现出“过度防御”的倾向。而《公司法》与《证券法》的原规定在性质上属于赋权性规则还是强制性规则，则决定了这些章程条款的有效性和合法性，但法律在这方面鲜有具体阐述，仍有待立法和司法的判决就其效力做出明确判断。对这些现实问题，目前监管层只能借交易所问询与约谈的形式做出行政指导性质的管制，尚无法在正式制度层面寻求治理方法。

当下存在的这种公司治理法律制度需求与制度供给间的矛盾，根源上是因为规范中国资本市场的两大基础法律《公司法》和《证券法》遵循的是不同的法律传统，继而产生了法系冲突与法理冲突。第一，中国《公司法》主要依从大陆法系，而《证券法》则主要借鉴以美国为主的英美法系传统。各国的法律制度都根植于其特有的政治、经济、文化形态，经过市场实践后才逐渐形成出一套成熟稳定的法律制度，具有内在的合理性。但在移植法律规则的过程中，尤其是公司法律制度时，则应当进行适当的调整，以适应我国具体的国情。第二，《公司法》的法理秉承大陆法系的委托代理理论，强调股东与董事之间的委托代理关系，董事听命于股东，主张股东优先主义；而证券法的法理则遵从英美法系的信托理论，相较于委托代理关系享有很强的独立性，主要承担信义义务，并在英美公司中体现出CEO/董事中心主义。这种《公司法》和《证券法》根本法理上的错位和扭曲，反映在《公司法》和《证券法》的交叉领域中时就导致了法律适用和司法实践的混乱。表现在公司治理领域时，就发生了在股东优先主义指导下的宝能系借助杠杆之力打开了CEO/董事中心主义指导下的万科的大门这一事件。

通过上述法理角度的梳理分析，不难发现世界各国的法律制度都具有一定的本土路径依赖的特点。在收购与反收购法律上，规则制定者更多的是根据各国不同情况来考虑权力的平衡，而非简单的在两者间进行倾斜性权力分配。虽然发达资本市场上的已有经验能够为中国在进行反收购法律设计时提供一定的参考，但不能直接照搬原有立法，特别是在考虑到目前中国资本市场仍具有一定的行政性、过渡性与转轨性色彩之后。立法部门与监管机构应针对中国现行公司法与证券法律运行的实践情景、证券市场上各方参与者的利益诉求与治理能力进行综合考量，既不能全盘模仿股东优先主义，也不能都支持CEO/董事中心，而要坚持以符合中国国情的、以股东为主的利益相关者注意进行公司治理层面的法律制度建设。

当前我们需要对上市公司的收购与反收购行为秉持审慎立场，将满足公司治理对法律制度的需求作为资本市场上供给侧改革的重点，构建完善现有行政法律体系以保证市场的平稳有序发展。

总之，公司治理需要良好的外部治理环境作为依托，而该环境必须是市场化、法制化的。首先，公司是有着营利性目标、按照自身逻辑、在法治化的市场中运行的经济组织，需要经济型治理加以匹配，政府、资本市场、债权人等外部治理的重要主体在参与公司的治理时，也要遵循经济型治理的逻辑和规则，让企业接受真正收购“实战”的考验，在市场上实施市场化的并购、控制权争夺、股东诉讼等治理较量；其次，社会主义市场经济本质上是法治经济，治理主体都要树立法治思维，在依法治国、依法治企框架下寻求“经济型治理”的办法，进行“实战”时也必须具有“合规”意识；再者，继续完善对金融机构治理机制的建设，强调市场外部治理与机构内部治理的有机结合，完善自身的风险管理与控制以促进“杠杆收购”发挥其治理作用；最后，加快在制度供给方面的建设，满足现行公司治理对法律制度的需求，使各项治理机制“有法可依”“有法必依”，支持市场中多元治理主体公平公开博弈，以充分的制度保障来促进公司治理的制度建设与机制运行。

本文获得国家自然基金重点项目资助71533002，刊于《清华金融评论》2017年1月刊