社区商业不好做？看KIMCO如何标准化扩张成为社区商业之王!
导读：上市20年来，Kimco股东年回报平均达13％，优于美国REITs行业整体水平，也击败了标准普尔500指数。尽管如此，Kimco的成长史并不是财富的快速积累，而是一个以市场平均利润率标准化扩张的过程。让我们一起来回顾一下Kimco的成长历程。
1991年，Kimco Realty Corporation （以下简称Kimco，股票代码NYSE： KIM）完成IPO上市，成功募集资金1.35亿美元。时至今日，Kimco已经成为了北美最大的邻里社区购物中心持有人和运营商。
截至2011年12月 31日，公司拥有946处购物中心，可出租面积多达1.38亿平方英尺。这些物业范围横跨美国44大洲，以及海外的波多黎各、加拿大、墨西哥和南美地区。
上市20年来，Kimco股东年回报平均达13％，优于美国REITs行业整体水平，也击败了标准普尔500指数。尽管如此，Kimco的成长史并不是财富的快速积累，而是一个以市场平均利润率标准化扩张的过程。让我们一起来回顾一下Kimco的成长历程。
猎取弱者的规模扩张
自1991年由房地产企业转型为REIT上市以后，Kimco凭借资本市场的强力支撑，用一系列成功的并购案例树立了自己的江湖地位。1998年，Kimco和Price REIT 合并，后者在美国西海岸拥有数量众多的高品质购物中心，这一宗并购案给Kimco带来了更加丰富的购物中心专业开发经验，迅速壮大了购物中心资产组合。
为了能够从物业运营中获得更高的收益，Kimco 非常留意那些位于人口稠密地区却经营不善的购物中心，因为这些都会成为Kimco收购的猎物。Kimco先以低价收购那些租金水平低于当地平均水平的商业地块，如空置率很高或租户盈利能力较低的商业物业，然后通过法律手段解除原合约。
然后，Kimco会充分利用自己的专业知识和经验，在招租、环境、布局、管理等方面进行改造，以期实现租金的提升。重新装修后再转租给那些已经建立战略合作关系的大型连锁超市、折扣店、药店，如家得宝、TJX、西尔斯、KOHL、沃尔玛、百思买等，这些大型零售商已经与Kimco建立了良好的合作关系。
中航证券顾问、北京贝塔咨询研究中心杜丽虹博士指出，对于这些大型零售商来说，在Kimco的新店中设立分支是一项安全的选择，而对于Kimco来说，与这些大型零售商的合作降低了它收购改造那些经营不善物业的风险。
美国的社区商业
实际上，Kimco的很多再开发计划都是在已经确定租户的情况下为其量身装修的，不仅风险更低，而且能够在最短时间内提高出租率，并使规模效应得以充分发挥——Kimco最擅长的就是将经营不善的店面提高到平均水平来获取增值收益。比如，将一处80％空置率、负现金流的物业提高到60％出租率、正现金流的物业，这种改善性投资的回报率平均可以达到10％～13％，这对于Kimco来说已经足够了，Kimco并不期望将店面的盈利能力提高到最高水平，其单位面积销售额只是行业平均水平，它更强调规模效应。
规模效应是Kimco的核心诉求之一，这一点上，它有别于其他同行零售REIT（比如FRT）。FRT等倾向于通过在每个地区挑选“精品”商家来获得超额收益，Kimco更强调一种标准化的扩张模式，它将自身定位于成本导向型的商业地产所有者，通过构建露天式的社区购物中心来尽可能降低在建筑和装修上的投入，这既满足了沃尔玛等折扣店的需要，同时也减轻了自身的资本投入压力，而且能够灵活适应商业业态的变化。
杜丽虹认为，Kimco的商业模式对中国也颇有启发。随着国内每年大量住宅楼盘的推出，社区底商的扩张速度也很快，但这些底商大多采用散租散售的方式，缺乏统筹规划，难以吸引大型连锁商；而小型连锁商则面临定位不合理或同类商业过度竞争的局面，导致出租率低、倒闭率高，底商经营普遍陷入困境。
如果有一个针对社区底商进行统一收购、统一招商的REIT，则不仅可以对小区底商进行更合理的布局，还可以利用规模化优势，把更多品牌连锁机构引入社区，这将有效改善社区底商的经营状况。
“实际上，针对那些出租率只有20％～30％的社区底商，只要我们能够把出租率提高到50％～60％的水平，就可以创造丰厚的增值收益。”
聚焦区域分散租户
作为一个零售商业地产基金，Kimco懂得如何通过多元化的业务组合和稳妥的发展策略来抵御行业风险。
无论外部经济环境如何变化，Kimco都可以依靠这种标准化的收购以及扩张模式获得持续增长。当经济繁荣时，购物中心的租金逐步增加，Kimco的整个房地产投资组合持续升值。当经济慢速稳健增长时，购物中心的租金慢速提升，但Kimco通过低价收购购物中心以及再改造和提升，把租金水平提高到市场水平。
但是，作为购物中心的持有者，完全依靠租户还有一定的风险，因为在租期期满后零售商可能选择不续约，或者由于各种原因无法继续经营。
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“Yes，retailers will come and go.”Kimco公司早已意识到这一点，并留足了后手。和一些零售物业持有商喜欢寻找主力店不同，Kimco的租户包括大中小各种规模的零售商，而且在其收入贡献中所占比例都比较分散。
2011年，在Kimco的8500多名租户中，只有14家在年租金来源中所占比例超过1%.最大的租户在其租金收益来源中只占3%. 1991年，Kimco最大的租户分别是Kmart、TJX、companies和Klhl‘s，在其租金收益中占的比例分别是6.6％，5.1％以及4.5％。但2011年，排名第一的租户HomeDepot也仅仅在总租金收益中占比3%.在Kimco的50多年历程中，很多租户已经从市场上消失，比如曾经为Kimco最大租户、全球五百强企业Kmart在2002年破产。但是这并未对Kimco造成太大的冲击。分散的租金来源组合使得Kimco依然有持续的现金流。
租户来源分散，但物业范围却非常集中。Kimco的每年基本租金（ABR）中有三分之一来自美国人口最多的十大城市。而占据ABR最大的一块（大概10%），则是来自美国人口最密集的区域：纽约—新泽西—长岛。
在Kimco看来，纳入资产组合的物业，必须位于交通便利、人口稠密并且可支配收入不断增长的区域，这样才能保证购物中心拥有充足的客流。
与之相对应的，Kimco一直在积极地剥离一些表现欠佳的非核心物业。从2010年三季度至2011年12月，Kimco出售了大约20亿美元的非核心资产。并且计划在2012年至少再售出25亿美元，将这类资产在其投资组合中所占的比例降至2%以下。
此外，为了分散单独投资的风险，1998年Kimco成立了KIR（Kimco收益型房地产基金）。在这个基金中，Kimco占有43％的份额，其余57％的份额由一些养老基金和保险公司持有。Kimco负责KIR所投资购物中心的管理。这给公司带来了不菲的管理费收入，也扩宽了REIT投资者的收益来源，在一定程度上抵御了行业风险。
公司收入中，还有一部分来自购物中心的物业管理业务。Kimco公司云集了一批租赁、维护和物业管理的专家。更为重要的是，Kimco一直和众多知名零售商保持着长期合作的关系，因此知道什么样的购物中心才是零售商所需要的。在KIR基金中，其他投资者也正是因为看到了Kimco自身强大的购物中心经营管理实力才选择加入的。同时，在管理购物中心的过程中，Kimco也得到了大量来自一线市场的信息，这对于公司制定日后的投资策略都极有帮助。
除了这些常规性的业务，Kimco的资产组合中，也包括自己开发的商业项目。这主要是有Jerry Friedman领导的Kimco开发有限公司（KID）负责的。可以说Jerry Kimco在1998年收购Price REIT得到的最大一笔无形资产。
商业地产开发具有相当风险，即使在美国也很少有商业地产项目可以按时开发完工并且不发生预算超支，招商进程和建造成本是两个最大的风险环节。不过，经验丰富的Kimco一般在购物中心的开发过程中，就提前进行招商。同时，Kimco对工程的时间安排也非常严格，极少出现不能按期完工的情况，延长时间也要控制在1个月之内。即使如此，Kimco在涉足商业项目开发时，依然非常谨慎。
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保守融资策略上市以后的Kimco，拥有了强大的资本平台。为了给规模扩张提供持续的资金供给，Kimco一直很注重发挥公开市场的融资能力，主要融资方式为公开市场的股票和债券融资。
公开市场债券融资约占到Kimco总债务融资额的70％左右。2007年上半年，金融危机到来前发行了３亿美元10年期5.7％固定利率的无抵押债券；2007年10月，又以7.75％的利率发行了4.6亿美元的永久优先股，这些举措，客观上为2008年的“寒冬”准备了粮草。
尤其值得一提的是，尽管锐意扩张，但是Kimco一直在意的是长远的发展运营，不会饮鸩止渴超过承受能力大幅举债。尽管债券融资的成本更低，但是公司的收购大部分是通过公开市场股票来完成的。比如，2006年通过发行1.5亿美元的股票和5150万美元普通股帮助完成了11处物业的收购。
为了把握扩张机会，保持低谷期的融资能力，Kimco一直努力将负债率保持在较低水平。公司上市后，将IPO筹集的1.35亿美元资金用来减少债务，而不是利用新的平台继续发债。2008年时，其负债市值与总市值之比约为30％（低于购物中心类REITs的平均水平45％）。
事实上，Kimco在 1992年和1993年收购了30家物业，其总资产由1991年的4亿美元增加至1993年底的6.5亿美元。但是该公司的总债务负担仍然不超过3亿美元。
即便是受到2008年以来的金融危机影响，保守的财务策略使得Kimco一直拥有健康的资产负债表和充足的流动性。
截至2011年底，公司流动资金超过1.4亿美元，还有7.5亿美元的无抵押美元循环信贷额度。2012年只有3.53亿美元的债务到期，而且主要集中在下半年，财务状况可谓十分良好。三大信用评级机构对Kimco的无担保债券和优先股，都给出了“投资级”评级。
Kimco：专注差异化模式锻造
Kimco始终坚持专注于邻里社区购物中心的并购、开发和管理，明晰的战略指向使其在这一领域构筑了非同凡响的专业实力和品牌影响力
然Kimco上市对整个美国REITs行业都具有划时代的意义，但Kimco作为一家商业地产企业的成功，并非始于公开上市。
事实上，Kimco基本发展战略以及商业模式在上市之前就已经形成，并延续至今。其中最重要的核心就是：成立近50年以来，Kimco始终坚持专注于邻里社区购物中心的并购、开发和管理，明晰的战略指向使其在这一领域构筑了非同凡响的专业实力和品牌影响力。
专注社区购物
1966年，一对好友密尔顿。库帕（Milton Cooper）和马丁。吉梅尔（Martin S. Kimmel）合伙创业，两人合力在弗罗里达迈阿密成立了他们的第一家购物中心，同时成立Kimco公司专门从事购物中心的开发业务。
创业初期，马丁。吉梅尔曾经遇到20世纪六七十年代西方世界屈指可数的大富豪——世界著名船王阿里斯托尔。奥纳西斯。当奥纳西斯听到马丁。吉梅尔从事房地产生意时，他对此大为赞许，认为房地产是一门投入大、回报周期长的行业，但也是一门为子孙后代赚钱的生意。
不过，零售商业地产与一般的房地产行业大相径庭，其中的风险也非其他类型的地产行业可比。在转型为上市REIT之前， Kimco一直在不断地探索如何抵御行业中的风险。
美国零售业始于20世纪50年代，发展于60年代，规模并购于70、80年代。Kimco成立时，各种购物中心开始在美国各地不断涌现。在其中，Kimco走了一条“特色化”道路。
美国的社区商业
大多数Kimco的商场占地面积和规模并不大。Kimco通过统一的开发设计，致力于为本地客户提供日常必需品、而不是高价奢侈品。这类购物中心一般包括超市、大药房或折扣百货店，比如著名的波士顿世界（the world of Boston）、超低折扣店（save-A Lot）、希尔斯百货（Hills department store）等等。
这类商场后来被称之为邻里和社区购物中心（neighborhood and community shopping centers），在20世纪70年代和80年代的美国变得非常流行。
整个20世纪60年代末和70年代初，Kimco的业务重点在佛罗里达州几家商场的建设。自70年代开始，Kimco不断扩充资产，将业务扩展到美国东北部、中大西洋和中西部各州。这一阶段，Kimco的发展主要依靠借贷、合资企业或其他投资来源。
但周期性衰退难以避免。20世纪80年代初的房地产行业困境，促使Kimco开始新的探索。成立15年以来，Kimco的购物中心都是从拿地建设开始，再到完工和后期管理。
然而，库帕发现，这种模式已经变得过于冒险，影响其长期盈利能力。库帕解释：“如果你开发什么新的东西，你必须购买土地，支付建设费用，并有市场租金。”此外，Kimco的高管认为，当时很多物业价值被低估，并购恰当其时。
于是，Kimco走上了一条几乎完全依靠收购现有物业扩张的道路。一开始，Kimco的收购比较低调，只是小心翼翼地探寻这种业务模式。1983年在新奥尔良州和宾夕法尼亚州投资了几个商场，并在1984年和1985年购买了在纽约、新泽西、俄亥俄和西弗吉尼亚州几处价值被明显低估的物业。
1986年，受到强大的资本市场和繁荣的房地产行业的鼓舞，Kimco推出了一个积极的增长计划。Kimco的战略重心开始走出佛罗里达州，在宾夕法尼亚州开展了一系列收购活动，之后又把重点放在俄亥俄州，最终收购了30多处物业。
20世纪80年代末，Kimco旗下物业已多达150多处，年销售额近6000万美元。90％的收入来自其核心的社区和邻里购物中心，此外经营了两个地区性购物中心（regional mall）。
然而，历史再度重演。1989年，美国房地产企业再次陷入深度衰退。美国经济萎靡不振，收购和新建设的物业都缺少贷款来源，许多现有项目的盈利能力迅速下降。更为重要的是，1986年美国税收改革法案无疑给行业带来了致命的打击。
这部法案在大幅度降低边际税率的同时，也削减了一系列特殊类型投资的特定税收条款。许多商业地产商，包括Kimco授予投资者的税收优势被取消。这一行业的流动性和盈利能力随之严重衰退。
当时的状况在之后的财务报表中得到体现。1991年，Kimco收入增长11％至6600万美元，但是净亏损1500万美元，次年更是达到1600万美元。
尽管遭遇重大挫折，但是相比其他同行，Kimco境况还算较好。许多开发商陷入了疯狂举债的恶性循环，而Kimco凭借多年累积的良好管理和明确的定位，在逆境中仍保持相对稳定的现金流，因此能够在这场大萧条中幸存下来。
转型REIT上市
上帝在关上一扇门的同时，也会为你打开一扇窗户。对Kimco而言，这扇窗户就是REITs. 1986年美国税收改革法案给商业地产带来了很大冲击，同时也再度激发了行业对REITs的热情。
从1960年创立，REITs在美国也已经几起几落。在1986年之前，法律对REITs的经营限制很严。REITs只能委托与之无关的独立机构经营管理，自己不能主动经营，且只能以商业信托（business trust）或协会（association）的形式注册。这种规定，大大限制了REITs的发展，再加上70年代中后期的抵押类REITs危机对行业杀伤力很大，影响长逾十年，REITs在整个80年代萎靡不振。
1986年美国国会修改税法，大大放松了对REITs经营的限制。此时，为了减轻债务负担，扩大现金流量，Kimco也正在苦苦寻觅。Kimco的管理者敏锐地发现：当时物业价值被大大低估；而REITs可以集聚社会的闲散资金进行投资，并且享受所得税优惠。于是，Kimco积极向REITs转型，并于1991年公开上市。
现在的房地产企业转为REITs可以选择多种途径。比如目前主流的UPREITs结构，即REITs不直接拥有房地产，而是通过一个经营合伙制企业（operation partnership，简称OP）控制房地产。但在1992年第一家公众UPREITs诞生之前，包括Kimco等很多地产商都是通过利用现有资产直接组建REITs上市。
公开上市之前，Kimco也成立了一个KC控股公司。但是这个控股公司的作用并非为了控制REITs资产，恰恰相反，是为了承接一些剥离出的非REITs资产。
美国的社区商业
当时，Kimco从旗下的178家物业中剥离出了45家。主要是一些表现不佳的购物中心，合资拥有的项目，以及一些杂七杂八的非核心资产，比如保龄球馆等。直到现在，这个子公司仍然由密尔顿。库帕以及少数投资者持有，没有纳入到上市资产中。
而剩余的133家物业，被组建成了一个质量高、风险较低的上市REIT. Kimco的上市是非常有影响力而且有独特价值的。在此之前，REITs只是作为一种融资技巧，人们从未见过如此大规模的证券化的购物中心。Kimco上市以后，股票转手交易非常容易，投资者也可以享受税收减免。“之前，人们认为房地产股票几乎很难卖出。”1993年，密尔顿。库帕说。
Kimco的成功，鼓励了其他的开发商采取这种方式。之后的两年，有35家房地产商作为REITs上市。从1991年开始，REITs进入了一个快速发展时期。REITs从1990年底的总市值87.4亿美元，发展到1997年底的总市值达1400亿美元，增长16倍。
从1991年上市到2008年金融危机以前，Kimco的FFO（Funds from Operation）一直以每年11% 的速度增长，股息的年增长率也达到了9%.也就是说，如果股东在Kimco公司IPO的时候投资了10万美元并一直持有，那么到2007年，他的这笔投资已经成长到了260万美元左右。如此惊人的成长速度，远高于美国REITs的整体表现，也把标准普尔指数远远甩在了身后。
2009年3月开始，受金融危机影响，美国股票市场跌至低谷，零售业REITs也受到冲击。2009年到2010年初，Kimco来自经营活动的净收入增长都是负数。此后则缓慢回升，截至2011年第四季度，已经实现连续第七个季度正增长。
Kimco在2011年年报中指出，2011年的租赁利差（同一地点、旧的租赁租金和新的租赁租金之间的差额）提高了350个基点，达到2.6%.另外，Kimco在美国的总体出租率也提高了50个基点，达到93.2%.对于社区购物中心而言，随着实体经济的恢复以及出租率的回升，行业中最坏的一个时期已经过去。