揭秘！复星、海航、清华控股是怎样成为产融帝国的？

导读：清华不是一所大学，海航不是一家航空公司，复星更不是一家药厂。那他们是什么？他们是在A股市场上玩转“产业+资本”的产融帝国。

清华不是一所大学，海航不是一家航空公司，复星更不是一家药厂。那他们是什么？他们是在A股市场上玩转“产业+资本”的产融帝国。

此文将详解清华系、海航系、复星系的产业投资模式和风格。

与安邦系、中植系等在财务投资领域长袖善舞的“资本+产业”帝国不同，在A股市场上，还有另一派玩转产业投资的“产业+资本”帝国，虽说二者都通过资本来做产业整合，但不同的是，前者是把产业当手段，很少控股产业公司，目的是获取资本溢价。后者则把产业当目的，资本只是支持产业发展的手段而已。

清华大学105年校庆刚过，趁着这个热乎劲，研客君顺道带大家来扒一扒目前在A股市场上，玩的风生水起的几个产融大系：清华系、海航系、复星系，分别都是怎么玩转产业投资的。

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清华系：一花三叶围绕产业并购

提起清华，很多人想到的是自强不息的清华大学。但不知在水木清华背后，还有一个控制着千亿资产的产业帝国——清华控股。

清华控股最初只是清华大学的校办企业，上世纪80年代中期到90年代中期，国内兴起一波高校兴办企业的潮流，而清华大学一个个以科研成果为基础的公司也呱呱坠地，典型标志为1988年清华大学科技开发总公司的成立。这是清华大学组建的第一间综合性公司，也即紫光集团的前身。

90年代中期至2003年，清华大学资产帝国初具雏形，旗下同方股份(13.70 +0.00%,买入)、紫光股份(55.36 +2.48%,买入)、诚志股份(15.29 +0.20%,买入)相继上市。这个阶段，其资产规模达184亿元。2003年至2012年。清华大学正式组建了清华控股有限公司，同意持有并管理原来的校办企业、系办企业等，实现了校企分离。

2012年以来，清华控股凭借其殷实的资本实力、坚实的技术后盾、开始在资本市场攻城略地，而清华系这一称呼，也普遍为外界所流传与熟知。

仅以紫光为例，2013年6月以前，紫光还只是主攻地产开发、IT分销，当年7月中旬，起其就分别以18亿美元、9.1亿美元收购了展讯、锐迪科，从而包揽了芯片设计企业前三名中的二名。

去年，认购带有军工色彩的TCL4.8亿股、买下沈阳机床(11.81 +3.05%,买入)21.52%股份、收购惠普旗下华三、240亿元认购西部数据、6亿美元认购台湾“封测三哥”力成科技……去年7月，紫光集团宣布230亿美元收购全球第四大半导体存储及影像产品制造商美光科技，出价远远超过2013年双汇以71亿美元收购史密斯菲尔德食品的纪录。
今年开年，紫光集团又举牌中发科技。若上述投资全部顺利实施，清华系旗下仅紫光系在资本市场上总体投资额已超1600亿元人民币。

应接不暇的是，自紫光集团在资本市场名声鹊起后，清华系旗下同方股份、诚志股份、启迪控股等，也纷纷大展拳脚。

工商资料显示，清华控股由清华大学100%持有，而清华大学由国家教育部100%持有。目前清华控股旗下主要资本平台包括，紫光集团，该公司由清华控股、以及清华校友总会理事赵伟国全资子公司——北京健坤投资集团分别持有51%、49%股权；启迪控股，清华控股持有44.92%股权，北京百骏投资有限公司、国美控股集团有限公司则分别持有30.08%、25%股权；另外，由清华控股分别持有25.42%、38.01%的同方股份、诚志股份，也是清华控股旗下重要上市平台。

截止目前，清华控股旗下一花三叶的三足鼎立格局已然显现。

其中，激进的紫光系定位于全球集成电路巨头，主要发展以集成电路芯片设计、集成电路产业园区和通信微电子学院为主的集成电路产业链；稳健的同方系则定位于以信息技术、节能环保两大类为核心，在此基础上成立计算机、物联网、军工、LED等十多个产业本部，并以类PE模式不断孵化企业成长并推向资本市场；另外，灵动的启迪系则被内定为清华系旗下未来环保资产整合平台，致力于与科技相关的环保等产业，围绕科技展开一系列服务。

不过，清华系旗下各具特色的“三个支系”之间并非完全独立，而是在股权、产业方面亦有交叉或重合。例如启迪控股持有紫光股份12%股权、紫光集团则持有同方股份2.35%股权，同方股份旗下子公司又通过参与定增入股紫光股份。

有人批评说清华系旗下三个平台定位不清，不过在一些庞大的资本系乃至产业巨头里面，为了砥砺创新，有意设计一些内部对手，让其产生一定的竞合态势，也不无好处。马化腾在腾讯帝国中，还有意无意让QQ与微信两个团队竞争。

整个清华系的资产整合调整过程，是利益博弈的过程，未来清华系会否继续理顺上述同业竞争资产，实现各平台的精细化定位，按特色打包注入资产，仍值得关注。

无论如何，在整个清华系挥斥方遒的资本运作背后，一条主线始终未变，围绕产业进行并购。清华系在资本运作动机、并购视野、选择并购标的、甚至出资额度方面均有点特立独行。

从并购动机来看，清华系旗下产业的并购，均是围绕整个清华控股的战略规划与布局展开，哪个平台未来将是公司何种整合平台，就寻找合适标的进行整合。

如清华系旗下清华控股、启迪科服、清控资产、金信华创入主桑德环境（现名启迪桑德(34.14 +0.80%,买入)）案例，清华控股当时就明确表示，根据清华控股的发展战略，结合国家产业的转型升级（爱基,净值,资讯），公司将大力发展环保业务板块，利用上市公司平台有效整合环保行业资源。

清华控股对产业的重视，从其官网不间断披露的召开产业工作会议纪录也可见一斑。在最新召开的清华2016产业工作会上，清华大学常务副校长程建平就指出，清华产业应以实业为本，利用金融与资本的翅膀发展实业，实现实业与资本的良好互动。

截至今年2月1日，清华系的资本帝国中，已布局有同方友友、同方泰德、锦恒汽车安全3家港股公司，以及世纪互联、500彩票网2家美股公司，而A股市场，也已参控股同方股份、诚志股份、紫光股份、同方国芯、*ST古汉、泰豪科技(15.72 停牌,买入)、国金证券(13.24 +0.08%,买入)、*ST华赛、千方科技(13.66 +4.75%,买入)、中文在线(37.73 -0.19%,买入)、启迪桑德、银润投资等12家公司，总市值已过千亿。

不过，清华系产业资本融合模式本身限制了产业的选择，由于高估值和国家未来发展的需求，最终该模式的产业并购的选择会集中在近期比较热门，估值比较高的行业。对于企业来说，高估值行业意味着高溢价的收购，企业本身的现金流要求高，风险相对较大。

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海航系：实业做市盈率 资本做市梦率

在A股市场，若梳理产业投资和产融结合的样板，陈峰掌舵海航集团绝绕不过去。

1990年，在民航总局计划司、国家空中交通管制局计划处任职的陈峰，受时任海南省省长的刘剑锋之聘，拿着政府给予的1000万元，以省长航空助理的身份受命组建海南航空(3.34 +0.00%,买入)。此后的故事已为业界所熟知，在此不一一赘述。

从“连一个飞机翅膀都买不起”的1000万元起家的航空公司，发展成为[赞同删除]世界500强排名第464位的国际化金融控股集团，海航只用了22年。但这22年，海航也并非一番风顺，至少经历了三次危机。

危机危机，危中有机。这三次危机也是海航从一家航空公司，快速成长为集航空、旅游、实业、资本、物流、科技文化于一身的国际金融控股集团的重要诱因。

第一次危机是海航集团成立的2000年。当年7月，国家民航总局开始部署以国航、南航、东航三巨头为中心的战略重组。这一明显带有政府配置市场色彩的计划，令当时仍偏居海南一隅的海航备感焦虑。要避免被三大巨头吞并，就必须抢先做大自己。

此后的两年中，海航沿袭了“融资、重组、再融资”的一贯手法，通过并购或重组，控股新华航空、山西航空、长安航空、金鹿公务机等8家公司，并开始通过并购、整合等方式涉足信托、证券等金融行业。

这一次危机加速使海航从一个地方航空公司，发展成为全国性的大型航空公司。

第二次危机发生在2003年，受SARS所累，一向现金流充裕的海南航空出现历史上首次亏损，当年报亏10亿余元。这让公司认识到，尽管航空业有日常现金流好的优点，但也有受外部影响大、敏感度高、利润率低的缺点。如果一个企业80%以上的收入依靠航空产业，将会始终处于经营不稳定状态。从那时候开始，海航开始围绕航空主业进行上下游产业链延伸。

2003年收购西安民生(8.32 +0.36%,买入)，开启了海航收购商业零售类公司的先河，因为商业零售业与航空旅游业在购物、机票、免税品等具有一定业务关联外，还能够为集团其它产品提供销售通路和客户资源，更为重要的，还在于商业零售类公司具有周期性弱、现金流稳定的特点，可以对整个集团发展起到平衡器的作用。至此，海航贯彻这一理念，开始了组建跨产业金融控股集团之路。

2008年前后的次贷危机，开启了海航的第三次转型，海航海外收购步伐开始大举加快。那些为我们所熟知的宝能系、生命人寿系、茂业系、中植系、安邦系甚至中科招商系等等，投资范围绝大部分局限于A股，而海航系触角早在2008年以前就开始已伸向全球。

随着次贷危机的加深，2007年，海航收购比利时Sode、Edipras、Data Wavre酒店；2008年700万美元收购土耳其ACT货运航空公司，成为中国民航“走出去”的里程碑事件。

回顾这期间海航的并购，主要围绕航空、酒店和旅游的主业展开，并充分利用了次贷危机海外优质资产便宜，人民币升值带来的机遇。

近年来海航多起酒店收购有一个特点，即大部分为五星级或外资品牌的单体高端酒店物业，而且地域分布零散，遍布全球。在外界看来酒店业务发展似乎没有章法，但按海航酒店内部的说法是“飞机飞到哪里，酒店就收购到哪里。”
酒店收购除了与航空业的互补效应外，加强具升值潜力的资产储备可能也是其重要目的。而旅游资产的收购，可整合、调动海航集团航空、酒店、旅行社等丰富资源，可提供覆盖“吃、住、行、游、购、娱” 旅游六大要素的综合服务。

海航这些年产业投资的资金来源，主要有两个方面，一方面是自有现金流。民航业是类固定收益债券资产性的行业，买一个飞机，开一个航线，初期投资的成本是很高的，就像建一个核电站、水电站，一旦建成以后，正常的运营和风险可控的情况下收益是相对稳定的，于是会带来很强的现金流。

但如上所述，航空行业受外在因素影响较大，因此就需要在现金流充裕的时候，围绕产业链上下进行多元投资，把充裕的现金流变成稳定的现金流。

为实现这个目的，海航一方面围绕原航空旅游主业，上下游延伸投资地产、商业、物流等领域，另一方面则是开始大力布局金融板块，通过融资租赁、证券、信托、保险、期货、保理、小额贷款等产融结合，为进一步的并购发展、产融结合提供资金保障。

海航系资金来源的另一方面，则是充分利用资本市场平台进行股权融资。以上两点，与清华系有异曲同工之处，不同在于清华系的自有资金，背后多为大的产业投资基金，而海航系在发展过程中，与各地政府紧密合作，获得了大量的政府资金和资源支持，其快速发展背后，一直获得了地方政府的官方背书。

分析海航系的产业投资特点有三：首先是对资本市场机遇把握精准。海航的产业并购，充分利用了中国资本市场的机遇，海航的成功也是中国资本市场成功的范例和缩影；

其次，回顾海航的产业投资手法，或者是产融结合的历史，基本可以看出，其从最早涉足单一的地方航空运输，到逐步投资运营实业、资本、旅游、物流、科技领域，业务版图从南海明珠初步发展到全球布局，基本上与改革开放以来产业发展的脉络一致，对国内的产业布局是顺周期的，海外投资则是逆周期的，越往后越倾向海外收购，这与清华系的节奏也颇为相似。今年海航旗下的天海投资(8.19 +1.36%,买入)，斥资60亿美元收购国际IT分销巨头英迈100%股权，就颇有当年紫光收购美光科技的气魄。

最后，但也最重要的是，尽管海航善于资本运作，但资本运作的目的是为了支持和优化实业；实业发展起来后，再通过资本市场提升价值、做大做强。资本运作始终未偏离“实业+资本”双轮驱动战略的主线。资本加杠杆的目的，是为了实业去杠杆，实业是市盈率基础，资本是市梦率的保障。这一点与清华系十分相似。

海航的市梦率，就是最终成为一家治理规范、运营高效、财务稳健、信誉良好的国际化金融控股集团，2020年前跻身世界500强前50。

截止目前，海航总资产逾6000亿元，参控股上市公司11家，2015年实现收入近1900亿元，经过20多年的艰苦创业，海航已跻身中国500强企业第99位。2015年7月，海航集团更首次登榜《财富》世界500强，以营业收入25,646.4百万美元位列第464位。若旗下天海投资收购英迈国际顺利完成，海航集团有望在今年就进入世界500强的前100。

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复星系：反周期种树 正周期摘果

除了清华系和海航系之外，活跃在A股市场的，还有另外一家高举产业整合大旗、擅长资本运作的民营企业——复星集团。

1992年到1998年，是复星的内生生长期。

1992年，以郭广昌为首的四位复旦学子创建的“广信科技发展有限公司”，最初只是一家做市场调查和咨询小公司。
该公司逐步起步后，郭广昌团队迅速转型，开始做起了房产销售，此时汪群斌、范伟、谈剑相继加入，“广信”也变成了“复星”。通过房产销售业务，复星赚到了第一个1000万。

复星创始人中，梁信军、汪群斌和范伟都是复旦遗传学出身，而且汪群斌是名副其实的生物科技专家，这让复星很自然地想在生物制药领域发展，1995年，复星的几位研发人员在汪群斌和范伟的带领下，经过半年的总结，把一个已经研究了三年的课题“种子”，转化成了成品，这种方便快捷的药具能够准确检测出乙肝，复星凭借这一产品在1995年底就赚到了一个亿，而且还在这个过程中建立了一个覆盖全国的药品销售网络；而复星的地产业务也由销售转为了开发，第一个项目是复星花园；1998年，复星医药(25.00 -2.00%,买入)在上海证券交易所上市，成功融资3.5亿，复地正式成立；复星企业医药和房地产两大板块完美成型。

复星集团的第一阶段的产业布局，选择了两个具有可持续性的产业：复星医药和复地，到现在也还是复星非常重要的两个产业公司。他们在创业初快速发展带来的稳定利润，为复星接下来的高速发展带来了最初的资本积累，随着复星医药和复地的先后上市，也为复星进入资本市场，进行资本运作培育了稳定的融资渠道。

1999年到2007年，是复兴的并购扩张期。收购豫园商城(11.42 停牌,买入)可以看作是复星借用资本链条进行产业扩张的一个典型。2007年至今，是复兴的整体上市和海外扩张期。

复星集团于2007年7月16日，在香港实现整体上市。复星以9.23港元上限招股，公开发售12.5亿股，占公司扩大股后的20%，净集资额约111亿港元。

2007年，复星不仅完成了整体上市，而且大举进行并购扩展，资源领域，投资9亿元，合资拥有了2.2亿吨储量的中国第一大富铁矿——海南矿业(11.58 +0.09%,买入)；投资2.7亿元与全球第二大焦煤公司——山西焦煤集团，合资拥有了主焦煤、配煤资源8.1亿吨储量的五麟焦煤。

战略投资方面，投资了网络游戏前3名的“巨人网络”、炊具及小家电行业前2名的“爱仕达(14.19 +1.07%,买入)”、透平机械第一名的“陕鼓动力(6.90 +0.88%,买入)”、第七大财险公司“永安保险”、最大的林木林化企业之一“五指山”、前三大的钛白粉生产企业“佰利联(13.92 +0.87%,买入)”、以及“宾化集团”等；在海外扩张上，复星最近两三年收购Ironshore,MIG,28 Liberty,st.john等。

总结复星的产业投资模式，有其自己鲜明的特色。

首先，由于复星是民营企业，所以现金流方面会有比较大的压力，在复星早期的投资，比如豫园商业城，友谊股份等都非常重视企业的现金流，这与复星的资本类型相关，复星是实业资本，如果实业资本进行扩张，常会面临现金流的问题，一旦出现现金流断裂，不但无法完善收购公司的改造，甚至自己都自身难保。

正因为现金流的压力，所以在复星的例子中，退出机制是非常重要的，这一点与清华系和海航系的不同。包括像建龙钢铁，海南矿业，招金矿业等做的都是Pre-IPO的操作，除了溢价高之外，IPO也给复星提供了退出的方式。

其次，与清华系和海航系还有一点非常不同的是，对产业本身的发展，郭广昌更多的是进行反周期投资和行业错配，等产业周期重新恢复后逐步退出。

复星对建龙钢铁投资时，正处于中国钢铁行业的低迷时期及建龙本身的发展阶段，因此复星得以极低的成本投资建龙；2003年投资德邦证券时，证券业也正处在低潮期；2004年投资招金矿业，黄金价格也处在历史低点；2007年投资矿业等，这样的投资理念使复星以低成本获得了高收益。

在反周期投资的同时，保持行业的错配，比如医药行业就是弱周期，防守型的行业。本质上来看，是资本特性导致的，实业资本不像金融资本那样，可以通过期权期货等手段进行风险的对冲，所以往往可以使用进行风险分散的方法就是行业错配，来进行风险对冲。
此外，复星的产业投资倾向资源类资产。如房地产、钢铁、豫园商城和矿业都是属于资源类资产。究其原因来说，一部分是这些资源类资产都有较强的周期性。还有很重要的原因在于郭广昌遵从的是巴菲特的投资理念，巴菲特投资强调 Margin of safety，即安全边界。资源类公司往往有较多的现金和实体资产，安全边际较高。

不过，复星当年投资的钢铁和石油等资源类资产，对于目前的复星而言，较为尴尬。目前复星主要聚焦于互联网和基于消费升级的快乐产业（旅游和娱乐）、大健康（爱基,净值,资讯）和资产管理。

与清华和海航系相比，复星是以产业整合为目标取向，由上而下主动选择产业运用金融手段来进入，对于投资与金融能力的要求更高；清华系和海航则是类似于GE的路径，先是具有明确主业，金融服务于主业发展，后来逐步发展金融能力和拓展服务领域成为独立金融板块。这两条路径很难说孰优孰劣，取决于企业历史基础与战略设计，更取决于产业与金融的平衡能力和自身管理水平，相对来说后者似乎更为稳健和稳妥。