CDS引发中国次贷危机或成伪命题 专家：做空有“门槛”

导读：9月23日，随着银行间市场交易商协会发布了包括信用违约互换（CDS）在内的4个信用缓释工具指引以及业务规则，市场普遍认为，CDS即将登陆中国金融市场。

9月23日，随着银行间市场交易商协会发布了包括信用违约互换（CDS）在内的4个信用缓释工具指引以及业务规则，市场普遍认为，CDS即将登陆中国金融市场。

这并不是中国第一次建立信用风险缓释工具。早在2010年，协会就创设了信用风险缓释凭证、信用风险缓释合约两个产品，而今发布的CDS只是信用风险缓释工具箱中的一种而已。

所谓信用风险缓释工具，通俗来说就是，给债券创设一个“保险”，防止所投资的债券发生违约时血本无归，其产生作用的远离类似于保险合约。

从成熟的国外市场经验看，商业银行往往是CDS的最大买家。银行为了达成降低风险资产权重，转移信贷风险的需求，通常作为信用保护的买方；而保险、对冲基金、投行等风险偏好型机构，为了进行投机、套利交易及风险对冲，一般是信用保护的卖方。

记者梳理相关报道发现，多数市场分析师认为，针对频发的债市信用风险事件，“刚性兑付”正在被加速打破。因此，市场非常需要风险分散工具，CDS将会迎来快速发展。

从本质上看，CDS只是转移了风险，而非化解了风险本身。这也引发了新问题，即CDS是否会引发中国版“次贷危机”？

CDS并非次贷危机之源

有关CDS的风险传递机制可以用一个简单的交易说明。A借钱给了B，每年得到一定的利息，到期B还本付息。A为了防止无法按时收回足额本息的风险，另外向C购买了服务。即只要A支付给C一定部分的利息或保险费用，若B未能按时偿付A的本息，由C来对A进行偿付。A和C达成一致协议所签订的合约就是CDS。而该链条并非就此终止，而将继续延伸，C还可能将CDS打包后再卖给其他人，风险就此层层传递下去。

“任何金融工具创设的初衷都是为了分散风险。工具本身并无好恶，产生风险的风水岭就在于工具是否被恰当使用。如果某个金融工具被过度使用，被运用得很复杂，那可能就会加大风险。”光大证券(16.110, 0.00, 0.00%)首席宏观分析师徐高对《中国产经新闻》记者分析。

在电影《大空头》中，就描绘了华尔街几位眼光独到的投资客通过做空次贷CDS而大量获利的故事。在电影中，整个金融市场都出现了问题。美国过于复杂的金融衍生品层层嵌套、分级，让投资者搞不清楚真正的底层资产是什么，导致产品设计严重脱实向虚，在金融系统内形成空转。

有分析人士指出，一系列金融工具将美国金融体系变成了一锅看不见底的字母汤。银行将次贷证券化变成MBS，不同等级的MBS组合成CDO，MBS和CDO的投资者对其中的资产质量不清不楚，要靠CDS转嫁风险以壮胆。这些字母串起的金融链条，看起来是将金融风险层层分散了，实际上使风险被不断积累和放大。

因此，尽管许多人认为CDS是导致次贷危机的罪魁祸首，但真正爆发危机的产品并非CDS，而是以房贷为基础的证券化产品，比如CDO、MBS等。

长江商学院金融学教授周春生对此做了一个形象的比喻：制药企业发明了安眠药，正确使用才能帮助病人解除痛苦，而不当使用则可能要人命。“哪怕是再简单的金融工具和金融衍生品，只要使用不得当，都会带来风险。”周春生对《中国产经新闻》记者再次强调。

CDS做空中国楼市有门槛

次贷危机的前车之鉴就在眼前，也有市场人士担心，CDS在中国市场将沦为“做空”工具。

当务之急要厘清中国版CDS有无“做空”的土壤。知名财经评论员水皮撰文写道，中国版CDS和国外的有很大区别。因为目前我国的CDS并没有转让机制，买卖双方创立了一份CDS之后，只能持有到期，因此没有办法形成活跃的市场，也没有办法层层发行。而这个层层发行实际上正是导致美国次贷危机失控的重要原因。

与此同时，也有不少解读将CDS与当下火热的房地产市场联系起来。记者梳理了此次发布的业务规则和四条指引发现，新版指引规定“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务”，提出为贷款提供信用风险保护的表述为CDS 的进一步发展预留了空间。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，此类金融衍生工具的创新，实际上默许了对部分做空机制进行担保。单从此类工具的属性看，若部分资产市场价格波动大，那么投资者可以通过认购此类CDS产品来锁定投资风险。而其他投资者若认定资产市场有价格泡沫破裂的可能，就会认购此类产品，以从资产价值下跌中获利。

“国外此类产品创新和次贷危机有密切联系。而此后国内市场围绕房地产产品进行证券化的频率将会加大，尤其是租金证券化、房价溢价收益的证券化等。若始终处于房价上涨的环境中，那么这些证券化产品没太多问题。一旦房价下跌，将会引起各类风险以乘数级别扩大。”严跃进对《中国产经新闻》记者分析，从实际情况看，若有CDS作为防火墙，那么炒房的积极性将上升。所以此类产品在锁定部分群体风险的同时，也会使其他群体风险扩大，即风险处于转移而非消灭的状态。

如此看来，在市场不活跃，且房价上涨的环境下，CDS做空中国楼市难有作为。另一个关键点还在于，此次发布的CDS主要针对对象是债市。“CDS可以进行风险对冲，即使打破刚兑，很多金融机构也不至于血本无归，机构认购债券的意愿或会大幅度上升。”有经济学家在接受媒体采访时指出。

有市场人士指出，指望针对债券市场推出的CDS能够成为做空房地产的大杀器，多少有点想多了。

金融机构仍需审慎监管

此前了解中国信用风险缓释工具的人寥寥，重要原因就在于产品发行太少，无法形成规模。由于中国缺乏相应的市场基础，审慎监管就显得格外必要。

周春生指出，监管机构应制定相应规则，要求参与交易的机构强化内控，强化内部的风险评估。银行可以用CDS来转移风险，相应就要有一些机构去承接风险。所以这些机构必须考虑适当分散风险的问题。

“就像是财产保险公司，如果只是几辆车出了交通事故，保险公司完全有能力去赔偿。如果发生出乎意料的情况，所有车都被砸坏了，那么没有任何一个保险公司有能力进行赔付。”周春生对记者表示，机构不能盲目追求利润，承担的风险要适当分散，要和自身的承受力相匹配，这是金融的基本原理。因此如果只是“点”上出现了问题，很多机构是有能力进行消化的。但“面”上出了问题，就会导致覆水难收的局面。

有市场人士指出，根据中国的金融环境，应加强包括法律制度、信用风险计量、社会信用环境、交易结算等多方面的配套机制，打牢中国版CDS的基础。

纵观此前的金融危机，无不出现以下情形：即投行用风险的复杂化掩盖产品本身的风险，金融界运用术语的谎言欺骗客户，评级制度存在诸多盲点。而要让风险可控，则需要市场参与者和监管部门共同努力，营造一个有序发展的市场环境。