李迅雷：“去库存”与“去杠杆”难同步 还需靠投资

导读：从上半年来看，“去产能”和“去库存”还是有成效的，但是“去杠杆”成效不大，工业企业的负债率还是进一步上升，这表明同时实现五个目标是比较难的。

从上半年来看，“去产能”和“去库存”还是有成效的，但是“去杠杆”成效不大，工业企业的负债率还是进一步上升，这表明同时实现五个目标是比较难的。

上半年多项经济指标分化，反映出目前中国经济正在加快转型。

7月15日，国家统计局发布数据显示，上半年工业和消费增速稳定，但是投资和出口增速放慢，尤其是民间投资放慢，以及房地产投资再次放慢，成为社会各阶段关注的焦点。

上半年经济增速为6.7%，与一季度一致。这反映出目前整体经济增速相对稳定。而上半年房地产投资增速为6.1%，对比1-4月的7.2%回落明显。按此看，下半年再依赖房地产和民间投资拉动经济很难。

“再靠房地产刺激经济很难持续，所以短期内还是只有靠基建投资拉动。”海通证券首席经济学家李迅雷分析。他认为，从长期看促进经济增长还是要靠改革，特别是促进居民收入增长，进而促进消费增速提高。

李迅雷认为，一季度经济通过房地产投资加杠杆来去库存，工业则是补库存，企业则是增加负债，这与“三去一降一补”（即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的改革方向不完全吻合。

不过反思上半年数据，去产能、去库存、降成本取得了一些成绩，但是在降低杠杆率方面进展不是很大。而现在居民消费和投资领域短板空间很大，但是仍难以很快转为促进经济增长的内需，主要原因是存在很多复杂的体制性问题。

如何看待下半年经济，如何促进经济可持续增长，21世纪经济报道记者（以下简称《21世纪》）于7月15日对李迅雷进行了专访。

“三去一降一补”很难同步

《21世纪》：上半年GDP6.7%，和一季度一样，你怎么看走势？

李迅雷：从国家统计局公布的数据来看，经济增速整体平稳，6月份的工业增加值增速有所回升，这个数据比预期的要好一些，这可能有一季度投资回升后的滞后效应。

因为这大半年的基础设施投资拉动比较明显，尤其是房地产的销量在上升，包括像家电、家具等和房地产相关的行业都在快速上升，制造业增长的速度有所回升，这样第二产业的增速会上升。另外一方面，研发费用是算到投资资金当中去的，可能对制造业增速有正面影响。

总体而言，上半年经济数字还是不错的。有些经济指标的增速下降，比如居民收入和消费增速，其回落的逻辑是一致的，二季度的消费增速比一季度明显回落。

目前消费结构还在调整当中， 商品零售增速放慢，但是网上零售继续保持百分之三十左右的高增长，另外餐饮、服务业消费在加快。

《21世纪》：如果说一季度经济6.7%，是通过去产能、补库存、加杠杆、补短板导致的，整个上半年情况呢？

李迅雷：如果要实现“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大目标同步增长是很难的。

从上半年来看，“去产能”和“去库存”还是有成效的，但是“去杠杆”成效不大，工业企业的负债率还是进一步上升，这就表明同时实现这五个目标是比较难的。

关于“降成本”，劳动力的薪酬的增速已经放缓，利率水平也会回落，这样“降成本”不是一个问题。难就难在“去杠杆”， 既要保持经济平稳增长又要“去杠杆”，难度比较大。

目前企业的杠杆率仍在增加，而且，居民的杠杆率在加速增加，房地产“去库存”对应的就是居民“加杠杆”，“去库存”跟“加杠杆”是对应关系，如果“去库存”和“去杠杆”同时的话，那“去库存”的房子卖给谁呢？上半年住户的中长期贷款增加2.62万亿左右，估计80%左右是居民房贷，也就是说今年上半年的房贷新增超过两万亿，2015年一整年的房贷只有2.58万亿左右，如果按上半年居民房贷这样快的增速，2016年居民房地产加杠杆的增速要超过60%，这是很恐惧的数据。

上半年房地产销售面积和销量的增加，基本上是靠居民加杠杆来实现的。以往为什么房地产销售不增加居民的杠杆，这与过去买房的结构有关，即过去买房者中，投资性购房占比较大，故房贷增速不高。本轮房地产销量的增加，以改善性购房为主，即买房的群体是中产阶层为主。中产阶层在目前的高房价之下加杠杆，与去年股灾前加杠杆，是否有类似之处，值得思考。这轮居民加杠杆中，不是富人在加杠杆，将来隐患很大，如果房价一跌会导致居民还贷风险上升。

中产阶级加大杠杆，很多属于超前消费，比如说改善型购房，就是怕房价未来会继续上涨，本来要明后年买的今年就先买了。这样对明后年买房会产生影响。房地产的销量增速在四月份已经见顶了，五月六月销售增速持续回落，这样会影响下半年房地产开发投资增速的进一步回落。

房地产开发投资增速的拐点在2010年达到33%之后，就已经出现了，故房地产投资的大趋势是下行的，目前只是下行中的反弹而已。去库存是一个长期难题，估计三四线城市的库存还是会继续增加。

民间投资放慢原因多

《21世纪》：从长期趋势看，上半年民间投资增速仅仅2.8%，你怎么看？

李迅雷：民间投资增速回落的深层原因，在于国内投资机会减少，中国一部分产业由于劳动力成本上升，在向其他发展中国家转移，在这个过程中，民间投资肯定是向海外流动。今年上半年上海的民间海外直接投资增长80%，与民间资本国内投资不足形成强烈反差，这也很说明问题。

民间投资为什么外流，一是因为海外资金成本较低；二是对人民币贬值的担心，如果人民币汇率预期是贬值的话，很多投到海外的资金，即便不投任何项目，仅仅把人民币换成强势货币，就是赚钱的。

第三个原因是国内的劳动力成本上升较快，印度、越南劳动力便宜，到那边投资回报率会更高。

第四个原因，是中国海外移民在加速，海外移民也带来了房地产投资的机会，根据过去的经验，人往哪里去哪里的房价就上涨，目前到海外华人集聚区投资不动产也是一个很好的选择。

国内很多短板领域有投资机会，比如环保等，问题是这些行业投资的回报率不高，甚至不赚钱。另外大部分民企的技术含量还是很低的，已有的民间投资大部分是在传统制造业，民间投资在新兴产业比重还是比较低的，尽管未来可能很赚钱。从民间投资的构成看，在研发上的投入，或者在新技术、新设备的投资占比过低，这也反映了民间投资总是存在赚快钱的短期行为。

《21世纪》：中央研判经济新常态，认为经济分化在加剧，新旧动能在转换，一个潜台词就是说短期内新动能无法抵消旧动能的影响，你怎么看？

李迅雷：中国是一个制造业的大国，不是一个强国，中国本身就面临着结构性的问题，面临转型的压力，我们是一个13亿人口的大国，不像新加坡、台湾、韩国这些人口总量不大的国家和地区，他们的转型比较容易，我们转型还是很难的。中国的传统产业创造的GDP估计在85%左右，新兴的产业只占15%，短期内新兴产业快速增长不可能抵消传统产业的下行对经济的负面影响。

下半年降准可能性大

《21世纪》：你对下半年经济怎么看，中央提出要适度扩大总需求，你觉得哪些可以作为？

李迅雷：主要是投资和增加公共服务的投入。搞投资的只能投基建，目前情况下，赚钱的项目越来越少，所以基建投下去基本不增加现金流，因此，基建投资就是国家和企业债务的继续增长过程，尤其是政府部门的债务水平还会继续提升。

在财政政策方面，随着人口老龄化，要弥补过去公共服务上的欠账，需要进一步扩大财政支出，我国年初的预算财政赤字率是3%，估计今年全年财政赤字率会超过4%。

国家要加大政府债务置换的力度，增加对社会保障和公共服务方面的支出。这方面财政支出压力比较大，随着经济增速的下行，财政收入的增速也在减少，但也不是没有办法解决。

比如一二线城市可以加快土地流转，另外已经停产的企业土地可以重新转让。像上海的土地出让收入单个地很贵，所以一二线城市通过卖地还是可以有很可观的财政收入。

《21世纪》：货币政策方面是不是还有空间，比如降息降准？

李迅雷：关于货币政策，我认为下半年降准备金率的可能性比较大，降息的可能性不大。如果再降息的话，人民币贬值的压力会加大。

中国目前17%的存款准备金率是太高了，国外一般是7%-8%这样的水平。但中国本身的货币发行量就过大，继续大幅降低利率会造成货币泛滥，这样的话又会扩大资产价格泡沫。目前还是比较稳健的货币政策。

另外，即便国家基准贷款利率大幅下调，但是民企和中小企业未必能获益。

民营企业借贷利率较高，一年期基准贷款利率有的达到10%甚至20%，贷款利率居高不下，首先是中小微企业的商业信用度还不够，其次可以抵押的东西太少，再次中小企业规模小，盈利波动比较大，银行不会轻易借贷，整个中国的商业借贷体系还是不健全，存在很多体制性问题。

补公共服务短板提升总需求

《21世纪》：中国每年有大量居民到国外消费，民间投资近年也有向国外转移的倾向，国内消费和投资空间仍然很大，如何提升国内的消费和投资需求？

李迅雷：国内消费和投资的空间都很大，但越来越多人偏向去国外消费和投资，这是个很难解决的问题。

无论是去海外投资还是消费，主体属于中国的高收入阶层。高收入群体在国内的占比不算很高，大概在5%，但中国低收入群体的有效需求是不足的，要扩大消费的话需要有整体的收入提升才行。所以说，我们的公共服务如医疗、教育等各方面对中低收入群体的应有支持都不足，欠账太多，需要扩大财政支出来弥补，但财政收入的增幅已经大幅下降了。这就是目前经济发展面临的困境所在，即居民未富先老，企业债务率仍在上升。

中国现在总债务水平不算太高，但债务增速几乎是全球最快的，政府的债务还在继续增加。这种情况下，政府不可能再继续大幅提高财政赤字率来促进经济增长。

因为很多短板领域投资回报率不见得高，比如医疗教育，所以中国的问题主要还是有效需求不足。有钱的是高收入群体，但普通低收入群体的收入这两年来增速还在放慢。

高收入群体的消费升级非常明显，但是主要属于奢侈品。奢侈品在国内总的消费额比重不高，不能期待增加马桶盖、电饭煲等的升级消费来提升消费总规模。真正占国内消费比重大的还是传统的消费和服务，比如汽车、家具及空调、电冰箱等家电。

尽管国内居民消费增长的潜力很大，最主要的问题是有效需求不足。这方面涉及到收入分配改革，解决贫富收入差距的问题，所以要确保经济长期持续稳定增长，还是要靠改革。