顺丰433亿借壳案全息扫描：等于申通+圆通的1.25倍

导读：顺丰借壳鼎泰新材(27 700, 0 00, 0 00%)的谜底揭晓，而令申通、圆通相形见绌的不仅仅是其433亿元的借壳体量。

顺丰借壳鼎泰新材(27.700, 0.00, 0.00%)的谜底揭晓，而令申通、圆通相形见绌的不仅仅是其433亿元的借壳体量。

在鼎泰新材公布的重组方案，顺丰将自己描述为“国内领先的快递物流综合服务提供商，主要业务包括快递、仓配、冷运、供应链、重货运输及金融等业务板块，可以为客户提供包含物流、金融服务、信息服务在内的一体化解决方案”，并强调“经过多年发展，顺丰已在物流圈构建了集物流、资金流和信息流为一体的开放生态系统”

昨日午间，停牌仅一个多月的鼎泰新材公布重组方案，宣布顺丰控股（下称“顺丰”）拟作价433亿元借壳上市。至此，多年来潜行于市但发展迅猛的“快递老大”正式现身资本市场。

根据方案，顺丰拟通过重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金的“三部曲”，完成整体证券化的精彩一跃。交易完成后，王卫将成为上市公司的实际控制人。市场预估，一旦交易完成，顺丰的市值或突破千亿，王卫的身价将进一步水涨船高。

值得一提的是，顺丰一改之前申通、圆通借壳方案的惯常做法，在配套募资中放弃“向自家人锁价发行”，而是选择“向机构以询价方式发行”，契合了当前监管层压缩再融资中套利空间的监管思路。

顺丰=（申通+圆通）×1.25

相较于之前先行借壳上市的申通、圆通，顺丰在估值上可谓遥遥领先：高达433亿元的交易作价是申通（169亿元）、圆通（175亿元）二者之和的1.25倍。

公告显示，顺丰整体估值高达448亿元，考虑到拟实施现金股利分配，经各方协商，此次顺丰100%股权的交易价格为433亿元。其中，8亿元将与鼎泰新材全部资产及负债进行置换，剩余425亿元差额将以发行股份的方式自顺丰全体股东处购买，发行价格为21.66元/股，考虑到鼎泰新材股东大会刚刚审议通过了“10转增10”的利润分配方案，经除权、除息调整后，该发行价格调整为10.76元/股，与之相应的发行数量约为39.5亿股。

同时，鼎泰新材还将以询价方式，向不超过10名特定对象非公开发行股份募集不超过80亿元资金，用于航材购置及飞行支持项目、冷运车辆与温控设备采购项目、信息服务平台建设及下一代物流信息化技术研发项目、中转场建设项目。

整个交易完成后，鼎泰新材实际控制人将变更为王卫，顺丰此次证券化构成借壳。

基于433亿元的高估值，交易对方对未来业绩给出了超高承诺：顺丰2016年至2018年预测实现的合并报表范围扣非后归属于母公司所有者的净利润分别不低于21.8亿元、28亿元和34.8亿元。

与交易作价类似，顺丰三年总计84.6亿元的承诺利润同样远高于申通和圆通的39.8亿元和41.7亿元。

此外，顺丰此次募集的80亿元配套资金亦远高于申通、圆通借壳方案中的设计。对此，顺丰方面表示，公司现有货币资金已有明确的用途，可用于支付的流动资金款项仅有3.64亿元，难以满足正常运营所需流动资金。记者查阅方案发现，就在5月3日，顺丰股东大会刚刚决议以现金分红15亿元，其所言的“现有货币资金已有明确的用途”或许指的就是此。

业务非“淘宝系”快递可比

除了各项数据指标之外，顺丰多年来的业务布局也在此次方案中得以公开，其庞大的企业客户、高达45架的航空运力以及远低于行业水平的申诉率，无不令市场惊叹。

在方案中，顺丰将自己描述为“国内领先的快递物流综合服务提供商，主要业务包括快递、仓配、冷运、供应链、重货运输及金融等业务板块，可以为客户提供包含物流、金融服务、信息服务在内的一体化解决方案”，并强调“经过多年发展，顺丰已在物流圈构建了集物流、资金流和信息流为一体的开放生态系统”。

在物流方面，顺丰提供全方位多品类的物流快递服务，同时为食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。在此基础上，顺丰还提供保价、代收货款等多种增值服务。在资金流方面，顺丰拥有第三方支付、保理、融资租赁、小额贷款等多个金融牌照。在信息流方面，顺丰不但实现全业务流程信息跟踪查询和管控、投递路线动态优化、运力预警、车辆运输异常警告等功能，同时利用大数据分析和云计算技术，提供销售预测、提前发货、数据分析等信息服务。

据介绍，顺丰已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展。目前其业务覆盖全国320余个地级市、2500余个县区级城市、7800余个乡镇。

不同于申通、圆通等“淘宝系”快递，顺丰拥有更多的企业客户。据介绍，顺丰在高科技、服装、金融等行业赢得了包括苹果、华为、小米、优衣库、中国平安等一大批国内外知名企业在内的长期合作。

由此，这直接导致顺丰有着超高的品牌溢价。2013年、2014年和2015年度，顺丰快递业务平均单价分别为24.12元、23.52元和23.81元，远高于行业平均水平。

对于备受关注的空运能力，顺丰也在方案中予以披露，截至目前，顺丰控股自营全货机30架，外包全货机15架；通航城市覆盖含香港、台北在内的30余个航空站点。公司航空网络每日开航航班超过3200架次，可覆盖中国大陆、香港、台湾以及海外20多个国家和地区。

同时，顺丰方面还表示，正逐步加大对无人机领域的投入，自主研发物流领域专用无人机，进而在核心技术研发和应用方面达到无人机行业先进水平，并主导物流无人机的行业标准，以促进物流无人机行业的快速发展。

值得一提的是，相比各项指标，顺丰更在意的似乎是“好评率”，其在公告中专门提出，根据国家邮政局《关于邮政业消费者申诉情况的通告》数据统计，2015年度，顺丰月平均申诉率为2.06件（每百万件快递有效申诉数量），在国内第三方快递服务企业中排名第一，远低于全国平均的13.38件。

方案设计“简单”少“杂音”

翻阅顺丰的历史沿革，有个明显的感觉就是股东变化并不复杂，甚至可以用“简单”来形容。

资料显示，2008年8月成立后，尽管有代持情况，但顺丰一直由王卫实际控制。2013年9月，公司以增资方式引入嘉强顺风、招广投资、元禾顺风及古玉秋创四个战略投资者。与彼时媒体报道相似，这些来自中信资本、招商局集团的投资者按照250.47亿元的整体估值，拿到了24.51%的股权。2015年12月，顺丰以增资方式又引入顺达丰润和顺信丰合两个员工持股计划，使得员工持股在总股本的占比达到10%。

以此来看，顺丰在上市之前，仅进行过两次增资扩股，一次是面向战略投资者，一次是面向员工，且交易公开。

“简单”的资本运作思路也在此次借壳方案的设计中进一步体现。按照计划，顺丰此次还将募资80亿元配套资金，在定价方式上，其并未采取更为常见的“锁价”，而是宣布面向机构进行询价。参照同样采取询价方式募集配套资金的巨人网络借壳世纪游轮(117.950, 4.05, 3.56%)方案，最终敲定的发行价格定为94元/股，较发行底价29.58元/股溢价317.78%，可以预见的是，顺丰最终的询价结果也将远超当前底价。

“如此体量的借壳方案，复牌之后股价肯定会连续上扬，如果配套募资以锁价向特定对象发行，这些‘甄选’出来的参与方将收获巨额浮盈。”有投行人士对记者表示，申通借壳艾迪西(28.050, 1.66, 6.29%)、圆通借壳大杨创世(17.330, 1.58, 10.03%)的方案中，配套募资均是以锁价方式向“新主”或其关联方等发行，而就目前来看，这些认购方已收获巨额浮盈。

在该投行人士看来，顺丰放弃向“自家人”锁价发行的机会，或是为了让借壳方案在审核过程中更加通畅无阻。

根据本报之前的报道（见《制度套利成往事三年期定增盛宴遭撤席》等文），监管层鼓励一年期定增再融资项目按照发行期首日作为定价基准日，审核从宽；要求三年期项目增加“七折底价”条款，尤其价差大的项目审核一律从严。尽管未对重大资产重组配套融资予以严控，但鼓励定增，发行价格市场化已是大势所趋。

记者注意到，对于圆通借壳大杨创世一案，监管层在反馈问题中就已明确提出：“募集配套资金按照董事会前20日股票交易均价的90%锁价发行的原因及合理性，是否涉及利益输送，是否损害中小股东利益。”

除此之外，在置出资产方面，交易各方也未给出太多溢价，7.04亿元的账面所有者权益，对应的置出价格仅为8亿元。而在以往案例中，这一溢价往往高达数亿元，通常被视为借壳方向上市公司原实际控制人支付的“壳费”。