李迅雷：股市、房市、汇市短期回归市场将引发危机

导读：本周一人民日报刊出了《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》的万字长文，这次访谈的社会关注度空前高，说明大家对权威人士的份量已经充分认识到了，相比去年5月25日权威人士同样在人民日报发表的《五问中国经济》，关注程度真有着天壤之别。

本周一人民日报刊出了《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》的万字长文，这次访谈的社会关注度空前高，说明大家对权威人士的份量已经充分认识到了，相比去年5月25日权威人士同样在人民日报发表的《五问中国经济》，关注程度真有着天壤之别。但笔者发现，尽管点评和解读权威人士谈话的文章已经数以千计，但真正能解读到位的并不多。为此，我也凑个热闹，谈点体会。

权威人士为何要连发三文

或许是因为去年的问答发表在第二版，而且是首次以权威人士名义在党报发表，故一开始并没有引起大家重视。但是，今年1月4日权威人士又第二次发表了《七问供给侧结构性改革》，终于引发了大家的关注，尤其是金融市场人士，因为两次权威人士的以推进改革为主线的问答发表后均出现了股市大幅下跌，说明股市上涨的动因不是改革牛，而是水牛（资金推动）。

其实，这三篇文章，一篇比一篇语气强烈、观点鲜明，而且逻辑一致。其中前两篇早在今年的1月10日，人民出版社就出版单行本，并向全国新华书店发行，规格之高令人咋舌——为帮助社会各界深入理解和准确把握新常态下中国经济“怎么看”“怎么干”，人民出版社将上述两组文章汇编成书，供广大读者学习时参考使用。该书英文版也将于近期推出。

为何如此迫切地要以权威人士名义发文章呢？不妨引用一段权威人士的原话：2013年，中央认为我国经济进入“三期叠加”阶段，明确了我们对经济形势应该“怎么看”。2014年，中央提出经济发展“新常态”，对此作了系统性理论论述，既进一步深化了“怎么看”，又为“怎么干”指明了方向。2015年，中央财经领导小组第十一次会议提出要推进“供给侧结构性改革”，既深化了“怎么看”和“怎么干”的认识，又进一步明确了主攻方向、总体思路和工作重点。

按此逻辑，2016年就只能说一个字：干！但如今又过去了4个月，且十八届三中全会已经过了两年半了，但改革的推进似乎不是特别顺畅，经济政策的运用方式依然还是老套路，即不断通过扩大投资来维持经济增长，但投资的边际效应在递减，产能过剩、库存增加、杠杆率提升问题在加重。尤其是第一季度信贷规模猛增，赶上2009年推出的两年四万亿的刺激水平，这或许就是权威人士焦虑之下连发三文的原因。

政策效应的三大约束条件

见到不少政策解读报告，逻辑都很简单，即出什么样的政策，就会有什么样的结果，如发展京津冀，则京津冀的投资机会就会大增；出台国企改革方案，则国企改革就能顺利推进；设立自贸区，则自贸区内企业的利润就会大增。这些逻辑都是建立在政策目标的实现率非常高的假设之上，但从过去的案例看，事实远非如此。

“一分部署，九分落实”是2013年开完十八届三中全会之后习总书记考察山东时说的话，人民日报权威人士也在这篇文章中引用了这句话。这充分说明，出台什么样的政策，提什么改革蓝图都不重要，关键看政策和规划能否执行和落实到位。权威人士之所以对第一季度的经济感到担忧，是因为第一季度无论是地方政府还是国有企业，都在投资上做加法，银行也拼命放贷，如一季度民间固定资产投资增速只有5.7%，而国有企业的固定资产投资增速达到22%。此外，在处置僵死企业方面却没有做多少减法，反而期望经济回暖来做大分母（资产），从而降低杠杆率。

回顾历史，同样会发现政策目标的完成率与政策上是否做加法还是减法，或是同时做加减法很有关系。例如，这么多年下来，应对产能过剩的政策层出不穷，但效果却不怎么样，产能过剩问题越来越严峻，我们完全可以用这些过去这些政策案例进行政策效应评估。因为一项政策目标在推行过程中，存在执行难度，既要考虑执行意愿，还要估计执行能力。

即目标完成率=设定目标×难度系数×意愿率×执行力系数

首先看难度系数，这可以解释过去10多年来为何改革推进速度不快的原因，或许是因为容易改的早就改了，留下的大都是难啃的骨头。比如，30年前的改革可以闯红灯，可以摸着石头过河，因为当初所付出的代价不大。如今，即便是汇改，也不得不选择合适的时间窗口，如CPI、GDP增速、失业率、中外股价指数波动等因素都需要考虑。

难度系数实际上取决于两大因素，一是环境因素，二是政策设定因素。前者只需在现有环境条件下求解，后者则需要在人为设定下求解，如往往被要求在鱼和熊掌都能兼得的情况下，实现政策目标。比如，国企改革已经开展了20多年，目前仍在继续探索和推进，这可能与人为设定目标过多有关。

其次看意愿率，按此公式，便容易解释为何有些政策目标的完成率非常高，如奥运会、世博会，因为做的是加法，时间短，且难度系数不高，故见效快，意愿和执行力都很强；又有些政策目标如医改、养老金缺口弥补、农业转移人口市民化等，不仅完成难度大，而且都是要让地方政府出钱，做的是减法，故执行意愿不强。同时，由于实现目标所需的改革成本和资金成本高昂，也让地方政府望而却步。

更有一些中央政府为了应对地方投资过热或产能过剩而出台的政策，地方不但不去认真执行，还反其道而行之，即所谓的“上有政策，下有对策”。例如，2009年下半年清理地方融资平台的政策就已经实施了，但2012年的城投债（实际上就是地方政府债）发行总额约同比增长150%左右。再如，国家在对钢铁行业的政策上一直采取淘汰落后产能、鼓励收购兼并，但为何产能越限越多，而并购则少有发生呢？原因在于地方保护和政企不分。因此，不突破现有的体制框架和利益格局，那些优化资源配置、制止盲目投资的政策目标是很难实现的。

第三，还得考虑到执行力。如果说意愿是与自身利益相关的话，那么，执行力则与执行者的操作能力相关。从有利于提升执行力的方面看，当前简政放权、反腐倡廉等活动卓有成效，降低了执行成本，有利于提高执行力；但不利的方面恐怕也有，如这段时间以来，公务员离职现象比较明显，这会否影响到政策的执行力，我没有调研，也不敢妄言，只是逻辑演绎而已。

经济转型不是说转就转

我有一个经验，凡是一些耳熟能详的口号，一定是喊了很多年便成为口头禅，实现的难度总是非常大。原因在于，若真能实现的话，就不用一直喊下去了。比如，我们经常看到这样的标题：实现。。。只有靠改革、发展。。。只有靠创新驱动，如果改革或创新能解决所提问题，那为何一直要拖到现在还没有实现目标呢？

目前来看，改革和创新这两个词基本上成为万能胶，什么地方都可以贴，类似的词还很多，若把过去30年来提出的那些口号、政策目标与迄今为止的执行效果进行逐一比照，就不难发现现实与理想之间的差距很大。就以“转型”这个词为例，它也是非常熟悉的口头禅，“中国经济要实现转型”这类口号从提出至今，至少不止20年了，但现在还在力推。说明转型是一个漫长过程，也是一大系统工程。如果中国经济真能实现转型，成为像美国、日本、德国这样的制造业强国和科技领先的大国，那真的就改写了中国的千年历史。

比如200年前中国的外贸就已经很发达，成为全球最大的贸易顺差国，而且几乎对所有的国家都是贸易顺差。如今中国还是全球出口第一大国，但出口商品中，技术含量高的占比不大，同时加工贸易出口的占比达45%左右。说明过去200年来，中国的盈利模式并无多大改观。过去是砍伐森林种桑树，大量出口丝绸，如今则是污染环境发展出口，赚取外汇。

是否存在政策有效性递减现象

从数据上看，过去10多年来，存在固定资产投资额占GDP的比重越来越大，新增贷款额占GDP比重也越来越大的现象。这说明，积极财政政策（投资）和宽松货币政策（信贷）对经济的拉动作用越来越弱。原因是什么呢？

我认为，原因主要是两个方面，一是随着经济体量的增大，增速必然下降，要维持经济增速稳定，必然要付出越来越大的代价，故这实际上符合简单算术原理。二是中国GDP中，国有的份额在不断减少，大约20%多一点，民间的份额在不断增加；从固定资产投资看，民间投资要占三分之二，国有只占三分之一；从就业人口看，国企大约只占15%的城镇就业人口。

因此，网上经常有人调侃说，本届人民不行。实际上从经济学上可以解释为，政府的逆周期政策，肯定与市场行为相反，但由于中国的市场经济成分在不断提高，故政策的响应度递减。其实，次贷危机之后，美国政府的量化宽松货币政策的响应度更差，这才会出现QE1至QE3的不断延续现象，因为美国的商业银行不听美联储的话。日本的安倍经济学，也遇到了类似的窘境。

从今后看，中国经济运行中所出现的这一现象，也对中国经济政策的预期效果带来影响，使得我们更有必要来客观评估政策效应。

稳增长政策会否出现大调整

从权威人士的观点看，经济会走L型，即便不刺激，经济增速也不会跌到哪里去，同时，随着劳动人口数量的减少，就业也不会成为问题，还是应该不失时机地推进改革。我完全同意以上观点，而且，我一直以来也是这么认为的。但同时，我觉得稳增长政策会出现一些微调，但大调整的条件并不具备。

首先，稳增长、防风险、促改革这三大目标之间还是相互关联的。中国经济今后如果能维持L型，就必须得保持稳增长政策的持续性。这与政治局会议的判断也是一致的，即认为中国经济仍存在下行压力。既然有下行压力，要实现稳增长的目标，则还是需要加大基础设施建设的投资力度，否则的话，出口负增长，消费难提升的情况下，若投资增速再度下行，必然导致GDP增速下滑。

其次，防止出现系统性风险是所有政策出台的大前提，因为一旦出现系统性风险，所有的改革举措就会前功尽弃。因此，按照权威人士的观点，防风险也是稳增长，这就需要维持各类资产价格的相对稳定，避免出现大幅波动而引发系统性金融风险。而要避免资产价格的出现大幅波动（主要是下跌），则市场利率水平要维持相对低位，这就需要保持金融市场适度的流动性。换言之，稳健的货币政策不会转向。

第三，在稳增长的前提下，政策的微调仍有可能，而且是必须的。比如，权威人士反复强调的经济“分化“现象的必然性，即经济在不同地区、不同行业或不同企业之间均会出现分化。按照过去的做法，比较注重均衡发展，如对落后地区、产能过剩行业和僵死企业给予特殊的照顾政策。如今，是否可以采取优胜劣汰的方式？再如，中国房地产出现一二线城市供不应求、三四线城市供过于求并存的状况。过去的做法是一线城市实行人口限制流入，三四线城市鼓励农民买房的政策。这种与市场配置资源相反的做法，能否改过来呢？如是否考虑一二线城市增加住房土地供给，三四线城市限制房地产土地供给。

至于权威人士说提及的股市、房市、汇市要回归市场本原的观点，我认为大方向是对的，但应该是长期目标，短期内若回归本原，则可能因泡沫破灭而导致发生系统性风险。这也是与我前面提到的政策效应分析中必须考虑三个约束条件的逻辑是一致的，即政策施行的难度系数、政策落实的意愿和执行能力。