刘平安：新三板存在的最大问题是全要素不匹配

导读：新三板目前不管是在微观市场主体的价值主张、市场定位，还是在宏观的市场制度安排等方面，完全独立于交易所市场，颠覆了原有的市场体系和制度安排，是对中国多层次资本市场体系建设中的颠覆式创新。

新三板目前不管是在微观市场主体的价值主张、市场定位，还是在宏观的市场制度安排等方面，完全独立于交易所市场，颠覆了原有的市场体系和制度安排，是对中国多层次资本市场体系建设中的颠覆式创新。

新三板定位于专门为创新创业型企业提供资本市场服务。中国资本市场建设从1990年开始，到现在已经有25年的时间。交易所市场的市场定位、证券发行制度所形成的高准入门槛使众多创新型中小企业上市就犹如过独木桥。新三板挂牌的低成本、低准入门槛、便捷的业务系统，以及创新的制度安排，使创新企业尽快走进资本市场成为现实。对于那些真正具有创新能力、想融资发展但又不具备上市融资条件的创新型中小型而言，新三板无疑为其提供了最佳的资本市场平台，这是一个全新的市场。

对于那些已具备上市条件但由于证券发行制度而不能及时上市的企业而言，新三板为其提供了走进资本市场的过渡性安排。新三板市场可为创新创业型企业提供金融整体解决方案。企业挂牌前可以方便地吸引到风险资本，因为新三板为风险资本提供了有效的退出通道，增加了企业对风险资本的吸引力。挂牌后可以通过定向增发进行股权融资。企业挂牌后由于是公众公司，管理更规范和财务更透明，便于企业发行公司债和中小企业私募债券，还可以企业股权作质押向商业银行贷款以及发行优先股。根据新三板的既有的制度安排，企业将来还可以发行可转换债券。丰富的金融工具和融资渠道为创新创业型企业提供了便捷、低成本的融资解决方案。

从制度安排来看，新三板不管是在市场准入制度、股票发行制度、交易制度或监管制度等诸多方面，都制定了适合创新创业型企业的制度安排。不设财务门槛、不受所有制度性质限制、不限于高新科技企业的低准入门槛，给予了所有创新企业进入资本市场融资的均等市场机会，体现了市场经济的基本精神——机会均等。

新三板的股票发行制度考虑到了创新创业型企业在发展初期综合性战略规划能力、管理能力和投资能力不足。股票交易制度不仅引入证券场外市场的核心交易机制——做市商交易制度，还创造性地引入交易所市场的集合竞价交易制度。在监管方面，创造性的安排和设计了主办券商的持续督导制度，以及信息披露中的事后审查制度。这些制度的安排和设计，都符合创新型资本市场的基本特征，与交易所市场的制度安排有着本质区别。

从创新理论视角看，新三板存在的最大问题是全要素不匹配，即在一个全新的市场里依然有很多非市场化的制度安排，主要表现在：证券发行制度虽然在内容上与注册制没有本质差别，但还不是真正意义上的注册制；市场的主要组织者“主办券商”完全沿用了交易所市场的券商，但交易所市场的券商没有激励和动力来从事新三板业务；常态化和市场化的“转板”制度和摘牌制度没有及时建立起来；没有建立起与市场发展速度和规模相称的投资人队伍，以及以持有长期资金的机构投资者为主的投资者结构；没有建立起具有竞争性的做市商交易制度，使新三板到目前为止还没有一个合理的价格形成机制