新三板“并购底”渐成 产业资本获取定价权

导读：业内人士分析指出，主板公司多为传统企业，新三板公司多为创新型中小企业，上市公司如今在谋求业务转型，以及新业务利润增长点，所以很有并购的动力，预测这个火热势头会一直持续。

业内人士分析指出，主板公司多为传统企业，新三板公司多为创新型中小企业，上市公司如今在谋求业务转型，以及新业务利润增长点，所以很有并购的动力，预测这个火热势头会一直持续。

新三板作为并购标的池的特点日趋凸显。

8月2日但从整体看，新三板的估值中枢仍未到"并购底"的位置，反弹也仅是结构性反弹。”华泰证券新三板首席分析师邬煜认为。

产业资本积极介入

今年以来，已有超过40例沪深A股公司参控股新三板挂牌企业情形出现。

其中典型案例包括：共达电声收购乐华文化（833564.OC）、天舟文化收购游爱网络（Q153832.OC）、神州信息收购华苏科技（831180.OC）、康跃科技收购羿珩科技（835560。OC）、雷科防务收购奇维科技（430608.OC）、天际股份收购新泰材料（833259.OC）、超图软件收购国图信息（834724.OC）、鲍斯股份收购阿诺科技（Q151535.OC）、卧龙地产收购墨麟股份（835067.OC）等。

其中，乐华文化交易金额23.2亿元，收购估值为2016-2018年的14倍、11倍和8倍；游爱网络交易金额16.20亿元，收购估值为14倍、11倍和9倍；华苏科技交易金额11.52亿元，收购估值为20倍、16倍和13倍；新泰材料交易金额27.00亿，收购估值为14倍、11倍和11倍；墨麟股份交易金额44.08亿元测算，收购估值为13倍、10倍和8倍。

南洋股份公司拟以57亿的价格收购新三板公司天融信（834032.OC）100%的股权，则创下了迄今为止上市公司收购新三板公司交易金额最高纪录。交易方承诺，天融信2016年度合并报表中扣非净利润不低于2.88亿元，2016年度和2017年度扣非净利润累积不低于6.75亿元，2016年度至2018年度扣非净利润累积不低于11.79亿元。

“产业协同”布局，是不少A股上市公司投资新三板企业的初衷，“双方产业协调互补”、“符合产业转型升级”、“促进未来战略布局”等是这些投资的主要原因。对于上市公司来说，以并购方式扩大产业规模或实施战略转型，交易标的的直接影响其规划蓝图能否兑现。

“新三板的存在无疑是摆在上市公司面前的巨大并购标的池，给上市公司寻找标的提供了极大的便利，企业可以快速寻找到相关产业标的，又可以通过信披资料相对清晰地了解其财务、技术成熟度和行业占比等重要指标，无疑提高了上市公司找寻标的效率，降低了收集信息的成本，推进了上市公司并购新三板企业标的速度。” 天星资本研究所副所长王晨博士认为。

“另一方面，主板公司多为传统企业，新三板公司多为创新型中小企业，上市公司如今在谋求业务转型，以及新业务利润增长点，所以很有并购的动力，并且这个火热势头会一直持续，这是行业发展的刚需。”王晨认为。

估值向“并购底”看齐

以董事会预案为观察口径，沪深A股公司定增并购事件从2015年3季度开始呈现爆发式增长。2016年1-6月份，沪深A股公司平均每月发布13起有关定增并购的董事会预案。从行业分布来看，信息技术、医疗健康、可选消费等行业成为并购标的最为集中的领域；从细分子领域来看，信息科技与咨询、互联网软件与服务、电子设备和仪器、机动车零配件、基础化工、西药、环境设备与服务、家庭娱乐、电影娱乐与教育服务等行业成为最受关注的领域。

“从近期新三板的资本行为看，产业资本正在积极的介入，而部分企业预期也已经和产业资本预期靠齐。在这个趋势下，产业资本在新三板中的定价权将会持续提升，并且同时会影响到新三板整体的投资者预期。”邬煜认为，“在投资者预期受到产业资本定价权的影响下，我们认为市场估值中枢将逐渐朝着代表产业资本定价的并购估值靠齐，而投资者预期的这个变化也将带动市场现状向着这个趋势加速运行，届时企业预期也将逐渐下行，而下行的底部就是代表产业定价的并购估值。”

邬煜指出，并购的估值中枢也将成为投资者预期的核心考量，目前出现的并购行为的估值水平，大致在20倍以下（优质企业15-20倍、一般10-15倍），而参考当前新三板的动态估值，整体仍处于20-25倍附近，距离投资者预期底仍存在向下的空间。

中信证券新三板研究团队认为，主板和新三板的流动性溢价在竞价交易全面推出之前将有望维持，这为主板公司收购新三板企业提供了现实条件，在这样的逻辑下，基础层的潜在优质标的投资价值料将显著提升。

“分层后，市场的运行基本正在强化此种预判，并呈现出几个新的特征，如做市板块估值呈缓慢回归的态势，而这主要是分层前期企业冲击创新层标准三时所带来的冲击消退所致；协议板块估值维持在20倍以下的区间波动，这意味着受流动性预期冲击较小的板块开始进入稳态；企业增发预案与企业增发实施之间的估值裂口依然存在。”中信证券新三板研究团队认为。

当市场参与各方均把新三板定位成一级和一级半市场之时，定价分歧自然减少，交易促成或许也将重新提速，随之而来的便是新的估值定价体系逐渐形成。而主板定增并购的定价中枢或将成为新三板中短期内估值底部区间的重要参考。