陈晓明：新三板挂牌只是开始，融资和资本运营才是重点
导读：中信证券企业金融服务部总监陈晓明做了题为《中国多层次资本市场与新三板深度解析》的分享，为大家分析和传授了新三板的现状、企业上新三板的好处以及挂牌新三板的步骤等。
中信证券企业金融服务部总监陈晓明
新三板的现状
现在新三板挂牌企业的总市值已经达到上万亿，做市企业的市值是总市值的大概1/4左右。新三板企业2014年上半年平均5800万左右的营收，平均毛利率是24%左右，平均年复合增长率12%左右。2015年至今有1成的企业公布了融资方案，平均收益率是220%。医疗保健行业的收益率最高，达到5倍左右。
新三板的监管机构是全国中小企业股份转让系统有限责任公司，股转公司和上海证券交易所和深圳证券交易所是平级的机构，并不是他们的儿子，而是他们的兄弟，他们的父亲都是中国证监会。
新三板的官方挂牌条件
新三板的官方挂牌条件还是比较简单的：
符合《全国中小企业股份转让系统业务规则》的要求：
依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算;
业务明确，具有持续经营能力;
公司治理机制健全，合法规范经营;
股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;
主办券商推荐并持续督导;
全国股份转让系统公司要求的其他条件。
主要有三个条件：第一个条件是依法设立且存续满两年。
第二个条件：合法合规经营，合法合规涉及到律师和财务所提到的各种合法合规条件。
第三个条件：持续经营，需要跟股转公司解释公司的持续经营能力，并非持续盈利能力。
新三板挂牌给企业带来的所谓“好处”的真相是什么?
首先是便利融资，即使在新三板这么火的情况下，2014年整个新三板申请去融资的企业只有不足一成，其实并非有想象的便利。
股权质押贷款，大家会看到新三板说它的股权可以质押贷款，但是如果真的去做新三板的股权质押，会发现大部分企业都做不了，而且折扣打的比较低，基本上都是按照公司的净资产质押，而不是按照股价质押。
从银行获得更高的授信额度，这个确实有，但是信用额度提高的并不是很多。
私募债的发行主体，现在大家知道私募债基本上不怎么发行了。
第二个好处是转板上市方便。什么叫做转板上市?新三板有企业已经是转板到主板，大家认为这就是转板。但是实际上，新三板上所有转板到主板的企业，都是从新三板摘牌了之后重新排队上去的，并非真正意义上的转板。
第三是广告效应。有些企业觉得挂牌新三板可以提高宣传，但是实际上新三板上到现在为止是2000多家企业。按照股转公司的期望，新三板要上到3万家，就算比如说上到1万家企业，如果企业本身自己没有特别出众的地方，只会被淹没在众多的挂牌企业里。民营企业到市场上拼的还是产品和服务。
第四是财富效应。有的企业家会觉得挂了新三板之后身价倍增，觉得很有面子。但是新三板现在是2000多家企业，整体估值还可以到一个比较高的水平，如果扩容10倍，2万家企业，还有这么高的市盈率吗?
第五是规范公司治理。企业需要想清楚规范的目的是什么?没有任何一家投资机构会因为一个企业仅仅规范而来投资。
第六挂牌快费用低。挂牌新三板现在的时间就是半年到一年，比主板三五年等待的时间还是短很多的。主要看企业的规范程度和配合程度，挂牌新三板的总体成本是在200万以内，主要是根据券商和中介机构的工作量，总的来说新三板挂牌比较便宜。
企业目前面临股权投资的几个难题
第一，规范性的难题。一家投资机构决定要投资一家企业的时候，他会看你是不是规范的。企业说挣了一千万，但会计把财务给做成亏损，股东的利益怎么得到保证?所以规范性是投资机构考虑的一个很重要的条件，但绝非是核心的条件，核心的条件还是企业的成长性。
第二， 定价的难题。投资机构觉得这家企业不错，也是比较规范的，但是定价怎么确定?企业方会觉得市场是我开拓的，研发也是我做的，我付出了十年的心血。你就算投我一个亿，我也只能给你5%的股份。
投资机构会说，你在教育行业确实做的不错，但是你看到你的竞争对手了吗，我把一个亿投给你，我是冒着血本无归的风险来的，如果不占到50%的股权我是不愿意干的。投资人和企业之间就定价问题很难达成一致。
第三是退出的难题。假设投资一个亿，占20%的股份，双方达成一致，投资人也相信企业是规范的，但是投资人怎么退出呢?之前中国除了新三板之外，只有通过IPO和并购这条路，并购的成功率比较低，IPO每年上的企业又那么少。这家投资机构投了这家企业的话，基本上就是抱着要么血本无归，要么是共享繁华的心态，退出不畅，投资就会非常的谨慎。
第四是持续融资的难题。一个企业获得了股权融资，如果这个企业发展的很好，从天使轮到A轮、B轮、C轮会很顺畅。但是企业会问一个问题，假如我哪一天出现了风险，投资人会不会持续投我?很多时候投资人是很难持续在一个企业低谷的时候追加资金，但是企业在低谷的时候恰恰是最缺资金的时候。
新三板如何解决以上四个难题？
第一个问题，规范的问题，新三板是由券商和中介机构为企业做规范。
第二定价，下新三板的核心就是做市商的交易制度，解决定价难题。
中国A股是竞价交易。比如大家交易我们中信证券的股票，有人30买，有人30卖，就互相成交。竞价交易的股票价格是投资人双方博弈来形成的，博弈的依据一般是基于企业的财务数据。
但是竞价交易不太适合成长期的企业，成长期的企业财务数据不能体现企业价值。对于一个早期的企业来说，如果它的账上有一千万的净利润，这个企业已经多半进入瓶颈了。
新三板采用的是做市商的交易制度，做市商报价。
我们新三板采用这样一种方式，由做市商为企业估值报价，就像银行给外汇报价一样，作为它的报价商。
这种方式到目前来说，确实是对成长期的，创新期的企业一个比较合理的方式，不仅仅依赖于企业的财务状况，考虑企业的整体情况，这就是做市商的意义。
由于有了做市商之后，为企业一个公允定价。这样第三个难题退出的问题也解决了，如果投资人想买卖股票，跟做市商交易即可。
有了做市商，第四个难题可持续融资也迎刃而解了。假设一家挂牌企业，二级市场上价格20元，16元增发股票可以融资;如果这个企业发展的很好，过两天涨到40块钱，那个时候32块钱发股票可以融资。如果有朝一日发展的不好，它到10块钱，可以8块钱增发融资，如果它跌到5块钱，它也可以4块钱增发融资。
就是说如果新三板企业陷入低谷遇到瓶颈的时候，只要市场有公允报价，就获得了一个持续增发持续融资的机会。有的企业说我的现金流很好，是不是不用考虑挂新三板呢?
新三板并不是给你融资的，新三板是给你的投资人一个卖出的期权，新三板是告诉企业什么时候想融资，你都能融资。
以上几个问题只有做市的挂牌企业才能做到，做市方式企业的活跃度、股价、融资额度都比柜台转让的企业要多的多。如果有企业考虑要挂牌新三板，一定要做市。
什么样的企业需要做市商报价？
创新型的，技术创新、文化创新、商业模式创新，或者中小微企业，成立时间短，信息披露不足的企业需要做市商报价。但是有人会我说去新三板就是为了转板。大家考虑一下转板的目的是什么?有人认为转板的时候我可以获得更高的估值，可以IPO，可以募集资金，如果新三板上已经有比较好的募资的能力，还需要转板吗?
并且企业一旦转板到主板之后，是没有做市商为企业报价的，你考虑一下你们公司的财务数据，是否能够体现企业的价值。如果觉得自己的财务数据和公司的价值是匹配的，你可以考虑转板。但是，去年挣了2000万，今年挣了3000万，但是3000万有可能全部花出去的企业，我建议还是留在新三板上，因为这里有做市商，会不仅仅根据财务数据为企业估值。
新三板到现在还没有退市规则，按照目前新三板的挂牌速度，退市规则迟早会出来。
退市的依据是除了不合规，主要是交易和价格体现在两个方面，交易量体现的是投资人对企业的兴趣，价格体现的是投资人的信心。如果既没有交易量，也没有合适的价格，那么企业会很难融资，挂牌的意义也就不存在了，那就退市好了。
大家会认为新三板对企业没有门槛，既然是这样，我们挂牌新三板之后是不是会和一群垃圾的企业放在一起。其实任何资本市场都是希望找到将来能挣钱的企业，资本一定是逐利的。
主板它认为你过去能挣钱，将来就能挣钱;新三板认为你过去能挣钱，将来不一定能挣钱。就比如说一个老板想招一个很能干的助理，用什么条件来筛选助理呢?年龄、性别、经历、资质证明?好像都不能挑选到合适的人。我说你按照新三板最好，不管什么人都让他们来，来之后试用三个月，行就留下，不行就换。
老板招聘助理，他不提要求并不代表他对助理没要求，相反他对这个人的要求相当高，希望他可以胜任这个工作。他只是说我对这个人的要求没有办法通过数据指标衡量，所以我就不提要求了。新三板就是这样的宽进严出的市场，大家不要觉得新三板没要求，新三板对企业的要求很严的。新三板将来一定会出来大量的退市企业。
新三板的补贴还有没有？
有人问到新三板的补贴还有没有，我也不知道，新三板之前是有补贴的，后来出了一个文，说新三板的补贴取消，后来又出了一个文说取消新三板补贴的文件不执行了，我也不知道补贴到底有还是没有。新三板费用大约是200万左右，我建议在座的各位企业家如果挂牌新三板，先把这个费用留出来，不要指望着补贴。
有人说新三板要考虑借壳，有借壳成功的案例。我不建议大家借壳，股转公司首先不支持这种方式。要借壳的企业要么不符合新三板最基本的要求，如果你连最基本的要求不符合，你为什么还要挂牌新三板呢;要么是对目前的审核速度不满意，目前新三板的审核速度是多少呢？根据股转公司的审核速度，大概是两到三个月。
挂牌新三板的十个步骤
第一步：前期咨询。每个企业的情况都不一样，新三板也并不是适合所有的企业。所以，企业在做出决定并采取行动之前，最好先咨询专业机构。
第二步：挂牌方案设计。经过论证，如果发现企业具备挂牌新三板的条件，企业的情况也适合，那就可以由专业机构为企业设计个性化的新三板登录方案了。
第三步：选择中介机构进场。设计好个性化的挂牌方案后，就可以选择、联系中介机构。
第四步：中介机构尽职调查。中介机构进场后的第一项工作，就是对企业进行尽职调查。
第五步：解决法律障碍。调查阶段，有可能会发现企业挂牌新三板的法律障碍，或者法律瑕疵。由于历史原因，企业存在这样那样的问题是很正常的。发现问题并不可怕，可怕的是存在问题而没有发现，那后果可能会很严重，甚至会使原本有可能解决的问题，最终变得不可解决，从而导致整个项目流产。
第六步：股份制改造。将有限责任公司改制成股份有限公司。
第七步：法律意见书。企业挂牌新三板，必须由律师出具专业的法律意见书，确认挂牌的合法性。
第八步：券商内核。在挂牌之前，需要先由券商进行内部审核。内部审核可能会发现一些问题、缺陷、遗漏，那就要进行相应的解决、完善、补充，直至券商内部审核人员确认已经没有问题。
第九步：挂牌。券商内部审核通过后，将由律师、券商和企业一起，向股转系统报送挂牌申请文件。然后根据股转系统的反馈，进行回复。当通过股转系统审核及证监会核准后，就可以挂牌了。
第十步：融资及资本运作。对企业来说，挂牌只是一个开始。而挂牌前后的融资和资本运营，才是重点，也才是对企业真正有价值、有意义的事情。而要做好挂牌前后的融资和资本运营，就必须从一开始就谋划好，并做好铺垫，融资和资本运营请咨询专业机构。
新三板挂牌过程中的注意事项
第一个步骤，前期咨询，对于企业来说，第一个真正的步骤是找一个好的财务经理。你如果没有一个合适的财务经理，什么事都推进不下去。
前期咨询是什么意思?我们做新三板的时候，我们一定要跟我们的会计师、律师、券商详细沟通，从法律的角度来说有没有挂牌的实质障碍，从财务的角度评估下可能需要补缴的税费。
新三板首先得先慢后快，不要太着急启动。要在做之前把所有可能考虑到的问题尽量充分地揭示出来，如果说最后做不下去了，中介会对企业提供的材料履行严格的保密义务。
怎么样挑选券商团队?挑选一个跟企业谈的来，能够体贴，理解企业，能力不错的团队就可以了。中国的券商都是受证监会的监管，只有大小的区别，能力上没有太大的区别。