借壳上市的博弈 须谨防这几个雷区

导读：并购重组是资本市场永恒的主题。面对火热市场，监管层果断采取行动，不断扎紧制度篱笆，“史上最严”重组新规虽已落地，但并未阻止市场并购重组的热情。

　作者相均泳(中国人民大学重阳金融研究院产业研究部副主任、中新经纬特约专家)

并购重组是资本市场永恒的主题。面对火热市场，监管层果断采取行动，不断扎紧制度篱笆，“史上最严”重组新规虽已落地，但并未阻止市场并购重组的热情。进入12月份以来，联想控股“类借壳”万福生科(48.500, 2.67, 5.83%)、江苏信托借壳ST舜船、贝瑞和康拟43亿借壳天兴仪表(24.330, 2.21, 9.99%)……市场为什么热衷于追逐壳资源？如何有效监管防范风险？这都值得市场去深入探讨和思考。

企业为什么喜欢借壳上市？

近年来，我国资本市场取得了长足进步。在这种背景下，越来越多的企业希望通过上市募集资金实现自身发展。然而，申请上市的公司数量过于庞大，而核准通过的企业相对较少，于是就形成了巨大的IPO堰塞湖。截至2016年11月24日，中国证监会受理首发企业760家，其中，已过会的企业仅45家，未过会的达715家。换言之，符合上市要求的企业和最终上市企业之间存在一个巨大的缺口，进而造成了上市资格演变为一种稀缺资源。面对巨大的时间成本、发行成本以及各类特殊成本，拟上市企业不约而同地把目光聚焦在“壳公司”这种资源上，催生了对壳资源的旺盛需求。

借壳方通过借壳上市，首先可以缩短上市的时间成本，减少交易成本，快速实现上市。其次，可以获得在资本市场进行再融资的便利，既能提高公司自身的债务融资能力，还能拓宽公司权益融资渠道，降低融资成本，从而实现企业发展所需的资金。再次，可以提升公司的市场形象和实力，既能增加对社会的曝光率、证明企业能力，也能促进了企业管理机制的完善和规范经营。最后，还可以获得各地方政府在税收优惠、重组以及收购资产时提供的政策支持，实现有效而快速的调整资源配置。

上市公司在被借壳之后也能够获得巨大收益，一方面，上市公司被借壳之后基本面将发生变化，引进了预期收益较高的资产，优化了资本、资产结构，提升了其资产运营能力和企业的竞争力，公司价值得到重估；另一方面，上市公司借壳往往是资本市场关注的焦点，屡屡被投资者热炒，随之而来的是股价大涨。

不得不小心的四大“暗礁”

虽然，理论上讲，借壳上市可以优化社会资源配置，提升社会资源利用率。但是，还需要注意在借壳上市过程中可能潜藏的风险。

第一，高价壳资源恐扰乱估值基础，影响市场化并购。由于壳资源的稀缺性和人为干预，“壳”的价格往往被高估，变得非常昂贵，以至于在恶性的股价大战中更要消耗巨额资金，给拟上市公司带来了严重的财务风险。而与此同时，壳公司只要有重组预期，不管业绩多差，其股价都有可够长期居高不下，甚至超过业内龙头企业，极大抬高了收购方的收购成本，形成了严重的壳泡沫。

第二，资产整合存风险，如何高效协调借壳前后两家公司的产品、企业文化和管理是个问题。借壳上市是一种拉郎配式的重组，交易双方在技术、风格以及理念等方面存在诸多不同，如何推动并购后的深度整合，顺利实现债务重组，推动双方企业文化的再融合，以及双方管理的协调，都是影响借壳上市能否获得成功的重要因素。

第三，股权有可能被严重稀释，未来再融资空间受限。借壳上市由于结构本身的原因，拟上市公司原控股股东的股权比例有可能被稀释的比较严重，即借壳后新的控股股东持股比例较低，这势必也会挤压后续资本运作的空间。

第四，存在内幕信息泄露和内幕交易的风险。借壳上市一直是资本证券市场内幕交易、股价操纵的“重灾区”。由于借壳上市过程中涉及多方主体(壳公司及其股东、收购方及其股东、各中介机构等)，如何做好保密工作是一项重大的挑战。

借壳上市作为非上市资产上市的一种方式，现阶段仍然有其存在的客观经济和社会条件。随着股票发行注册制的推行，股票发行的决定权将交给市场，证券监管机构不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而只负责对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查。届时，巨大的IPO堰塞湖将得到有效解决，对壳资源的需求也将回到合理水平。

而在监管趋严的背景下，借壳重组要求也将更加严格，壳资源将得到进一步的规范。同时，随着退市制度的逐步落实，退市相关制度的执行也将越来越严格。存在经营不善、欺诈上市、重大信息披露违规等问题的上市公司将会被执行越来越严厉的退市制度，劣币会逐渐被驱逐出资本市场。