我国资本市场市值管理三个发展阶段（上）
导读：我们以新“国九条”出台为节点，将市值管理发展划分为三个阶段，即2014年前的市值管理、2014年里的市值管理、2014年后的市值管理，以此观察市值管理理念在我国资本市场的演化情况。
市值管理的理念是在2005年我国资本市场股权分置改革后应运而生的。2014年5月9日国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”），其中提出鼓励上市公司建立市值管理制度，对于市值管理而言这是具有标志性意义的事件。因此，我们以新“国九条”出台为节点，将市值管理发展划分为三个阶段，即2014年前的市值管理、2014年里的市值管理、2014年后的市值管理，以此观察市值管理理念在我国资本市场的演化情况。
本次内容我们先来看下2014年前的市值管理，该阶段的显著特征为市场自发的理论探索与工具运用。
市值管理是在2005年股权分置改革的时代背景下由非官方的市场人士所提出的，经过多年的理论与实践探索，直到2014年终于被写入中央政府文件获得官方正名。可以说，2005-2013年是市值管理由民间倡导到市场自发探索的阶段，这个阶段的主要特征是市场自发进行了大量的理论探索与工具运用实践。
2005年通常被视为中国市值管理元年。市值管理的理念之所以在这一年提出，是因为中国资本市场在当年开启了划时代的制度变革——股权分置改革。股权分置改革的完成为市值管理的发展奠定了市场基础。
在股权分置时代，国有控股上市公司大股东所持有的国家股、法人股等股份约占上市公司总股本的三分之二。由于这部分股份并不能上市流通，导致同股不同权、大股东与中小股东利益不一致，国有控股上市公司大股东往往并不关心公司股票价格的涨跌以及市值规模的升降，市值管理也就无从谈起。
经过股权分置改革，非流通股和流通股的流通制度差异逐步消除，原先的非流通股转变为限售股，在限售期满之后就可以上市流通。自此，上市公司大股东与中小股东的利益开始趋于一致，公司股票价格涨跌和市值规模升降逐渐开始牵动公司大股东和管理层，如何通过合理有效的市值管理实现企业内在价值的提升并在市值上表现出来，成了摆在所有上市公司面前的重要课题。
不过，市值管理的理念提出的最初几年并没有带动理论研究的兴起，也没有形成实务操作的热潮。究其原因：
一方面是由于在当时市值管理的理念过于新颖、独特，理论界与实务界对其认识还不充分；
另一方面，紧随股权分置改革的是A股市场一轮波澜壮阔的牛市，上市公司的股价及其市值增长得太快、太容易，导致上市公司及其股东还未意识到实践市值管理的必要性。
因此我们看到，直到2007年末2008年初这一轮牛市结束之后，随着上市公司股价及其市值的快速、大幅下跌，市值管理才又逐渐回到人们的视野之中。
2008年以来，市值管理的理论与方法研究逐渐兴起。一些致力于推动市值管理健康发展的市场人士，以及大批嗅觉敏锐的学者专家，纷纷提出了关于市值管理的研究成果。其中，既有对于市值管理内涵的探讨，又有对于市值管理外延的界定；既有对于市值管理类型的划分，又有对于市值管理工具的归纳；既有对于市值管理影响因素的论证，又有对于市值管理实践价值的评析。
理论与实践总是相辅相成的。在理论探索的同时，上市公司及上市公司股东的市值管理实践也越来越丰富，形成了资本市场的一道靓丽的风景线。市值管理的实践主要体现在上市公司及上市公司股东对市值管理配套工具的运用。市值管理是一种综合管理，在保持公司市值与公司价值动态平衡以及股权市值最大化和股权效用最优化相平衡等核心目标下，上市公司及其股东可以采用多种多样的管理方法，相应使用各种各样的配套工具。
2008年，A股市场在牛市结束、熊市开启的过程中走进了全流通时代，上证综合指数从年初的5272点降至年终的1820点，跌幅高达71%，A股市值从32万亿元降至12万亿元，市值缩水高达63%。面对大起大落的市场，上市公司管理层及拥有大市值股权的上市公司股东对主动开展市值管理的必要性有了深刻体会。在这样的市场背景下，如何有效管理市值，如何通过市值管理向投资者传递信息，就成了上市公司及其股东无法回避的问题。
于是，我们看到上市公司及上市公司股东的市值管理需求逐渐被激发出来，各种市值管理的配套工具逐渐被加以运用。比如，在市场下跌股价低迷时期，上市公司大股东通过增持股份以及上市公司通过回购股份进行市值维护；在公司发展前景良好预期下，上市公司通过推出股权激励方案向市场传递信心，往往有助于提升公司市值；在项目投融资需求下，上市公司通过定向增发募集资金、扩大股本，既实现了融资目的，又提升了公司市值；在依靠并购重组的跨越式发展过程中，只要上市公司推出的并购重组方案获得市场认可，其股价往往随之大幅上涨，其市值也就大幅提升。
根据公开统计数据，在上市公司的市值管理实践中，再融资类市值管理与并购重组类市值管理得到了很好的发展，特别是2013年开始，移动互联网业的并购活动非常活跃，一些上市公司并购手机游戏、网络支付等企业，一时间市值提振迅速。再融资类市值管理以非公开发行股份（简称“定向增发”）为主流工具，一年的定向增发募集资金额有时可以超过IPO的融资金额。
在上市公司股东的市值管理中，近年来股权融资类市值管理、大宗减持类市值管理发展迅速，在实体经济资金面偏紧的背景下，股权融资起到了很好的缓解企业资金面紧张的作用，各种金融工具还给股权融资者带来了降低融资成本的可能，比如从信托型的股权质押融资到券商型的约定式回购融资等。而大宗交易更是呈现股权并购重要通道的趋势，很多QFII资金通过大宗交易机构席位在市场低迷的时候大举买进，也给股东通过大宗减持套现提供了可能。
总体看来，2014年前的市值管理阶段，市值管理工具运用是随着A股市场起伏而发展的。A股市场尤其是沪市主板经过2007年大起、2008年大落、2009年反弹、2010-2012年再度下跌，至2013年逐渐在低位筑底企稳。在相对稳定的市场条件下，市值管理工具运用在2013年掀起了一波小高潮。
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并购重组类市值管理工具运用
并购是在不同主体之间的所有权和控制权交易，而重组可以是同一控制人下的资产、业务等转移。重组是大概念，并购是其中所有权与控制权转移的交易。两者都是对公司原有状态的改变，是外延式的增长方式。与企业内涵式发展不同，通过并购重组的外延式发展，公司的市值增长可能会迅速得多。尤其在资本市场中，由于交易成本较低和流动性较高，并购活动成了上市公司进行市值管理的有效方式。
2013年由于IPO的暂停，并购重组类市值管理变得很吸引眼球。据统计，2013年中国并购市场共完成647起并购交易，同比2012年增长超过50%，其中交易数目最多的12月完成并购案例89起。2013年，互联网概念在中国资本市场大放异彩，涉及电子商务、网络游戏、文化传媒等互联网概念的板块，市值不断高攀。港股中的腾讯控股，A股中的掌趣科技、华谊兄弟等，都是可圈可点的好案例。他们都或多或少地运用了并购重组的方式，才使得公司的市值得以迅猛增长。
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再融资类市值管理工具运用
再融资是指已上市公司运用配股、增发等市值管理工具再度从资本市场融资的市值管理行为。再融资的有效实现，能够快速从资本市场获得资金，将直接导致上市公司股本、股权结构发生变动，并通过与资本市场保持准确及时的信息交互传导，维持公司市值与财务结构的相对动态平衡，实现公司市值管理优化。
2013年，全年A股市场没有IPO，资本市场的首发融资功能几乎丧失，但是上市公司的再融资不可能停止，因为资金是企业扩张发展的血液。因此，在IPO暂停的情况下，再融资成为2013年资本市场的重要看点，其中又以定向增发最为普遍。据统计，2013年上市公司再融资以定向增发为主，全年有266宗，共计融资 3452.34亿元，可以说是等同于IPO正常年份的融资额。
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股权激励类市值管理工具运用
股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期激励。上市公司可以采用限制性股票、股票期权等工具实现其股权激励计划。据统计，2013年度，披露实行股权激励的上市公司有434家，其中主板99家、中小板168家、创业板167家。在具体工具运用上，使用业绩股票的有132家，使用股票期权的有298家，使用股票增值权的有4家。
从统计看，在这一阶段实行股权激励市值管理的主要是中小板和创业板上市公司，国有控股上市公司实行股权激励的障碍还比较多。不过，2013年11月召开的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，为国有控股上市公司进一步深化改革、提高效率、激发活力提供了政策保障。国有控股上市公司将成为国资改革的重要平台，而为了进一步激发平台作用，对优秀的管理层进行股权激励也就顺理成章了。可以期待，在这次全面深化改革的大背景下，国有控股上市公司的股权激励问题有望得到有效解决。
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股权融资类市值管理工具运用
股权融资类市值管理的需求主体是上市公司股东，主要运用股票质押、约定式回购等工具实现融资目的，提升股权效用价值。据统计，2013年有股权质押融资记录的上市公司的重要股东共有2674例，合计质押874.2亿股。其中，主板1119例，质押565.8亿股；中小板1027例，质押239.4亿股；创业板524例，质押66.2亿股。
回顾近年来股票质押融资统计数据，我们看到创业板的股票质押案例明显增多。在2010年左右创业板公司股票和ST类公司股票都不在金融机构的质押融资标的物可选择范围内。但是，2013年创业板一枝独秀，大放异彩，指数一年升幅82.73%，在创业板上收益颇丰的投资者甚至坦言可以不看上证指数做交易。这显然与我国的经济转型有关、与宏观经济及实体经济的现状有关。在此背景下，创业板被广泛关注，由于创业板股票的市值普遍稳步提升，因此相关股票也顺理成章成为质押标的物了。所以，创业板公司股票被作为质押的重要标的物，是2013年股权融资类市值管理的重要变化与看点。
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大宗减持类市值管理
减持是股东兑现投资收益的快速有效方式。大宗减持类市值管理是指股东持有的上市公司股票，因为各种原因，想要减持其持有的股份时，在法律允许的范围内，结合自身情况，采用合适手段通过各类合理的交易方式，以更有效率的方式，以更低的税赋成本和较高溢价减持其手中持有股份的一种主动型市值管理。据统计，2013年通过大宗交易平台减持9510例，减持总金额为2584亿市值。其中，主板3072例，减持金额1157亿市值；中小板4053例，减持金额911亿市值；创业板2385例，减持金额516亿市值。