彭冰：股权众筹的整治逻辑——中国目前没有合法的股权众筹！

导读：说股权众筹的整治逻辑最简单，是因为其实只要一句话就能说明白：在中国目前，没有合法的股权众筹。看明白了，重要的话只说一遍：中国目前，没有，合法的，股权众筹。

文/北京大学金融法研究中心 彭冰

这次国务院部署的互联网金融风险整治活动，细分了6个领域，除了广告是所有互联网金融都涉及的一般性问题外，具体将互联网金融划分为了第三方支付、互联网资产管理、P2P网贷、股权众筹和互联网保险5个分支。

实践中，发展规模最大的应当是第三方支付和P2P网贷，发展规模最小的估计是股权众筹。第三方支付发展最早，规模庞大，按照中国人民银行公布的数据，2016年第二季度，第三方支付机构处理网络支付业务377亿笔，金额23.35亿元。对于股权众筹，据统计2016年上半年约为35-40亿元，2015年全年成功筹资额也不过50-55亿元。

不过，如果从整治的逻辑来看，则股权众筹的风险整治逻辑最为清晰和简单。所以，我们对互联网金融各领域的风险整治观察，先易后难，从股权众筹开始。

一、中国目前没有合法的股权众筹

说股权众筹的整治逻辑最简单，是因为其实只要一句话就能说明白：在中国目前，没有合法的股权众筹。看明白了，重要的话只说一遍：中国目前，没有，合法的，股权众筹。

换句话说，如果你在网上看到某平台宣称自己是做股权众筹的，那只有两种可能：一种是该平台涉及非法公开发行证券，另一种就是该平台在做虚假宣传。（嗯，说到这里我就好奇了：零壹财经统计的那个股权众筹数据是哪来的？零壹财经要不要去举报下？对于提供线索的举报人，可是有重奖的啊。）。

为什么会如此呢？这是因为股权众筹有明确的定义，那就是在去年十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中说的：“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。对股权众筹为什么这样定义，我们不得而知，但看起来是有个转变过程。

至少在2014年年底时，股权众筹的定义还不是像现在这样只包括公募。当时，在中国证监会创新业务监管部支持下，中国证券业协会起草公布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》。在2014年12月26日的新闻发布会上，证监会新闻发言人说：以是否采取公开发行方式为划分标准，股权众筹可以分为面向合格投资者的私募股权众筹和面向普通大众投资者的公募股权众筹。证券业协会发布的办法，是专门针对私募股权众筹平台的自律管理规则。中国证监会正在抓紧制定股权众筹融资的相关监管规则，以公开发行方式开展股权众筹融资的相关政策也正在研究中。

但等到《指导意见》发布，对股权众筹采用了公开小额的定义后，证监会就改变了态度。在2015年7月24日的新闻发布会上，证监会发言人明确宣布：股权众筹融资具有“公开、小额、大众”的特征，目前一些机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网方式进行的私募股权融资活动，不属于《指导意见》规定的股权众筹。

2015年8月7日，中国证监会向各省级人民政府印发了《关于商请规范通过互联网开展股权融资活动的函》，称：股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征，目前一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。将非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为称为“股权众筹”，易引起市场和社会公众对股权众筹概念的混淆。

2015年8月10日，中国证券业协会发布《关于调整场外证券业务备案管理办法个别条款的通知》，宣布将《场外证券业务备案管理办法》第二十条第（十）项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。

看到没？自此以后，官方就没有“私募股权众筹”这个概念了，只能叫“互联网非公开股权融资”了。

所以，这次发布的《股权众筹风险专项整治工作实施方案》（以下简称：《众筹整治方案》）中，第一句话就说：“股权众筹融资具有公开、小额、大众的特征，涉及社会公共利益和经济金融安全，必须依法监管”。

按照目前的官方定义，股权众筹具有公开、小额、大众的特征。（1）公开是指通过互联网开展融资活动的方式。互联网平台是开放的，如果没有特别制度安排，融资信息可被所有浏览平台网站的人获得。这是融资方式的公开。（2）小额是指融资的额度，这可能是融资者的上限，例如规定每个融资的项目不超过100万或者300万的额度上限；也可能是投资者的投资限额，例如为了保护投资者，限制其承担的投资风险，要求每个投资者在股权众筹中的投资额度不超过其年度收入或者家庭净资产的一定比例，好比10%或者5%。（3）大众则是指投资者的范围，即投资者来自社会公众，为不特定对象。

然而，按照《证券法》，所有公开发行证券的行为，都必须符合法定条件，经过中国证监会核准，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。什么是公开发行呢？向不特定对象发行的，是公开发行；向特定对象发行累计超过200人的，也是公开发行。而且非公开发行证券，不得采用公开劝诱和变相公开方式。

也就是说，在中国现行证券法下，所有涉及大众的证券发行，都是公开发行证券；无论额度多小，都没有豁免；而通过互联网的发行，如果没特别制度安排，则一定是采取了公开发行的方式。因此，具有“公开、小额、大众”特征的股权众筹融资活动，在中国现行证券法下根本就没有合法性。

中国现行证券法，对于公开发行的例外，只有私募豁免，所以通过互联网的股权融资，只有针对特定对象的，才属合法。但即使这种方式，如果在网站信息浏览上没有采取一定的限制措施，结果让所有人都能看到融资信息，也可能构成变相公开（属于公开宣传）。

但按照中国证监会的说法，将这种非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为称为“股权众筹”，易引起市场和社会公众对股权众筹概念的混淆。所以那些互联网平台从事非公开股权融资或者私募股权投资基金募集的，只能叫“互联网非公开股权融资”。

二、整治的重点

股权众筹的整治重点很明确：在中国目前，没有合法的股权众筹平台。若一个平台宣传自己在做股权众筹业务，如果是真的，那就是在非法公开发行证券或者非法集资，如果只是这么宣传，其实是在做非公开股权融资或者私募股权投资基金募集，则业务是合法的，但这么宣传是不规范的，需要整改。

所以，诸位啊，不要觉得股权众筹这名词听起来时尚时尚最时尚，拿起来就用，给自己脸上贴金，图那衣物！按照《众筹整治方案》，凡是叫“股权众筹”的，那都是整治重点！这些宣传的，都是自己往枪口上撞啊。

当然，领导周密部署，要对网络融资进行全面排查，即使没有以股权众筹名义活动的，也在排查范围内，逃不过领导的火眼金睛。

这次发布的《众筹整治方案》中最重要的是其中关于六类活动的明确禁止，我们具体分析一下：

1、擅自公开发行股票：所有面向公众的股票发行，或者向特定对象发行累积超过200人的，都是公开发行，必须经过证监会核准，否则都构成擅自公开发行。也就是说，所有真正从事公开、小额、大众的股权众筹业务的，都是擅自公开发行股票。

但什么叫特定对象呢？诸如实名注册用户，是否构成特定对象？现在证监会还是没有明确。尽管法院有相关判决支持说实名注册用户构成特定对象，但我是不同意的。因为从理论上来说，特定对象说的是投资者的资质要求，实名注册并不能保证投资者的风险识别能力和风险承受能力。证监会最近正在征求意见的《证券期货投资者适当性管理办法》，其中将投资者区分为普通投资者和专业投资者，其中专业投资者（包括转化后的普通投资者）大概符合特定对象的要求。

2、变相公开发行股票：主要有两种情况：一种是非公开发行不能采用公开方式。所以，所有通过网络、手机等通讯方式，通过微信公众号、手机APP、微信群等社交媒体，不加限制地向公众宣传和推广融资的，都构成了变相发行。另一种是股权不得非公开转让。虽然证券法没有明确规定，但国务院已经通过文件严禁任何股东自行或者委托他人以公开方式向社会公众转让股票。所以，开设公开的私募股权转让二级市场，或者对参与这种转让市场的投资者没有资质限制的，都可能构成变相公开发行股票。即使转让是私下进行的，是特定对象之间的，转让后公司的股东也不能超过200人。

3、非法开展私募基金管理业务。通过私下募集资金帮助别人投资股权或证券，构成了私募基金管理业务。注意：这里私募基金管理业务中的私募，是指资金募集的方式，不是投资标的。按照现在的监管要求，必须备案。同时，私募基金管理人不得向合格投资者之外的人募集资金，也不得向合格投资者之外的人宣传推介（私募基金管理办法中对合格投资者有严格界定）。私募基金的份额拆分转让后，投资者数量也不得超过200人。

4、非法经营证券业务。证券业务是特许经营业务，从事证券业务必须经过证监会批准。但对于什么是证券业务，中国证券法并没有明确规定。目前国务院只明确了三类业务属于证券业务：股票承销、经纪（代理买卖）和证券投资咨询。智能投顾既然是投资顾问，很可能属于投资咨询业务，需要获得相关资质许可。但什么是承销、什么是经纪，目前还缺乏明确定义。去年证监会指控恒生电子之类的技术公司因为便利了配资活动，构成了违法从事经纪业务，要进行处罚，引发很大争议。俺坚决不赞成证监会这种乱拉替罪羊的做法。

5、虚假广告宣传。这个很简单，俺就不分析了。

6、挪用或者占用投资者资金。这个也很简单，客户资金第三方存管制度是必须的。虽然目前还没有明确谁可以作为第三方存管机构，但参考P2P网贷的要求，估计以银行作为资金存管机构也是迟早的事。（参考十部委的《指导意见》，其中第三方存管由银行来做可没有说只是针对P2P。）

除了这六项明确禁止的行为之外，文件还要求对证券公司、基金公司和期货公司等持牌机构与互联网企业合作开展业务的情况进行排查。持牌金融机构不得与未取得相应业务资质的互联网金融从业机构开展合作，持牌金融机构与互联网企业合作开展业务不得违反相关法律法规规定，不得通过互联网跨界开展金融活动进行监管套利。

对于排查结果，有三种处理方式：（1）有违规的，例如乱用“股权众筹”名义，但业务本身还是合法的，其实是非公开股权融资或者私募股权投资基金的，要求其改正规范；（2）有违法的，予以处置，非法集资按照非法集资处置，非法发行股票或者非法从事证券业务的，按照非法证券活动查处；（3）构成犯罪的，追究刑事责任。

三、一点意见

这次对股权众筹的整治活动，在文件中虽然没有明说，但赤裸裸的事实就是：在中国现行法下，中国证监会青睐的具有“公开、小额、大众”特征的股权众筹，根本就不合法。所以本文一直强调：股权众筹的整治逻辑最为简单，在中国所有宣传自己是“股权众筹”的平台，都有问题，要不是虚假宣传，要不是擅自公开发行证券或者非法集资。

很简单，很粗暴，但也明确、有效，不过也很悲哀。

实际上，在2015年4月提交全国人大常委会第一次审议的《证券法修订草案》中，增加了第13条关于股权众筹豁免的条款，为股权众筹在中国的合法化提供了法律依据。但基于众所周知的原因，《证券法》的修改进程推进缓慢。

股权众筹作为一种随着技术进步而出现的创新融资模式，为降低融资成本、解决中小企业融资难题提供了一种新的可能性。股权众筹能否有效解决这些问题，目前还并不明确。但没有试验，如何知道答案？以美国为首的各国立法者，都纷纷修改法律，允许在风险可控的情况下，开展股权众筹活动。从各国股权众筹立法的经验来看，通过限制融资额度和投资额度和强调众筹平台的监管职责，达致投资者保护和企业融资便利之间的平衡，是风险可控的主要手段。

与发达国家相比，中国面临更为严重的中小企业融资困难，对于股权众筹这种新的可能性，应当在风险可控的基础上允许其适当发展。因此，我们呼吁各方加快《证券法》修改进程，为股权众筹的合法化提供法律依据。