双汇陷毛利率不断下滑困扰 巨额并购整合效应无法发挥

导读：依托史密斯菲尔德的这场并购，双汇发展(21 650, -0 21, -0 96%)将在进口肉方面形成更高的竞争壁垒。

依托史密斯菲尔德的这场并购，双汇发展(21.660, -0.20, -0.91%)将在进口肉方面形成更高的竞争壁垒。

11月22日，河南双汇投资发展股份有限公司（000895.SZ）母公司万州国际有限公司（00288.HK）发布公告称，此前一天，旗下间接全资附属公司史密斯菲尔德与卖方订立正式协议，据此，史密斯菲尔德有条件同意向卖方收购目标公司。目标公司的购买价为1.45亿美元（按当日汇率计算约等于人民币10亿元），交易预期于2016年末之前完成。

双汇发展方面介绍，目标公司Clougherty是一家美国综合猪肉产品生产商及加工商，日屠宰生猪约7400头，年销售额约5亿美元。其产品主要在美国西南部出售，包括热狗、培根、早餐肉肠、生鲜猪肉、火腿、午餐肉及烟熏香肠。

万州国际的公告同时称：“与美国东岸工厂相比，西岸对亚洲的出口更具时间优势，因而具有战略意义。”

“今年，双汇发展从美国进口的猪肉量预计会同比翻番。”11月23日，一位接近双汇发展人士对21世纪经济报道记者表示，整合美国最大屠宰企业史密斯菲尔德后，今年，双汇发展加大从美国进口猪肉的量，由此对冲了公司面临的成本压力和毛利下滑压力。而收购Clougherty后对今后加大从美国进口生猪更具有了空间和时间上的优势。

这种中美之间的贸易模式切换，让双汇发展在国内的市场占有率继续“一枝独秀”，不过，这并非解决毛利下滑的唯一途径。在当下的双汇发展战略中，正在进行产品结构调整战略，根据其对外公布的“十三五”规划目标，到2020年，公司高温肉制品和低温肉制品之间的占比各占一半。

“目前，公司的低温肉制品增速加快，新产品在公司整体销售收入中占比已超10%。”东北一券商研究员分析认为，公司的结构转型已经初有效果，但当下公司仍然需要面对毛利率增速不断下滑的困境。

对此，双汇发展董秘张立文在最近一次投资者调研中表示，公司将继续执行稳定高温肉、加快推出低温肉制品，加大休闲产品和中式产品工业化的实施策略。

采购模式切换

2013年，顶着庞大的内外部压力，双汇发展控股股东万州国际董事局主席万隆力主上演了一场“蛇吞象”的并购大戏，将美国最大的屠宰加工企业史密斯菲尔德纳入麾下。此后的管理中，万州国际仅派少量财务人员和管理人员进驻美国，基本保持美国公司原本运作方式进行内部整合，同步管理中美两个市场。

但作为全球猪肉消费量最大的市场，此时的中国却遭遇猪周期的下行周期，猪价的下跌让收购史密斯菲尔德后的整合效应无法发挥。

“在2014年，依靠控股股东，双汇发展从美国进口猪肉仅7万吨左右。”上述接近公司人士说，此时中国猪价比美国猪价便宜，进口肉进入中国市场的过程推进较慢。

这种局面在2015年二季度以后开始改变。“当时中国猪肉价格经过长期低迷后开始上涨，但美国本地猪价却开始下跌。”上述人士说，双汇发展趁机加大了美国进口肉的采购，当年，公司进口肉翻倍，达到16万吨左右。

进口肉的性价比更高。“举例来说，今年4月前后，美国的生猪价格为每公斤8元，但在中国高达18元左右，美国猪肉到岸后加上成本费用，每吨达到2.2万元左右，但在国内的价格达到2.7万元。”上述研究员经过计算后得出上述结论，因此，今年来，双汇发展再度扩大了从美国进口猪肉的计划，预计今年的进口量会超过年初预估的32万吨。而双汇发展的这些进口肉中，20%左右用于自用，剩余的则用于外销，由此将部分解决成本压力的问题，成为双汇发展对冲此前猪肉价格上涨的重要方式之一。上述研究员介绍，中国大陆规模以上生猪定点屠宰企业每年屠宰量约在2亿-2.2亿头，双汇发展2015年屠宰量为1239万头，约占5%的市场份额，若按32万吨计算，大致是260万头，约相当于2015年屠宰量的20%。若每吨仍有0.5万元的差价，32万吨全部投放国内就会带来十几亿元的纯利。但考虑到只有20%自用和人民币贬值压力，收益会有所缩水，但仍然可能会带来约3亿元的纯利。因此，不可否认的是，依托史密斯菲尔德的这场并购，双汇发展将在进口肉方面形成更高的竞争壁垒。

不过，进口肉的价值却并未最大化发挥。“双汇发展外销的进口肉每吨仅赚几百元。”上述接近公司人士透露，因此今年8月份后，双汇发展开始对进口肉进行精细化加工，预计此举可提高进口肉的利润空间。

困难的毛利率

但这能否改善双汇发展长期面临的净利润增幅放缓的难题尚待观察。

双汇发展公布的2016年三季度报告透露，2016年前三季度，双汇实现营业收入383.63亿元，同比上升19.12%，实现利润总额43.75亿元，同比上升5.12%，实现归属于母公司股东的净利润32.77亿元，同比仅上升5.06%。

分季度来看，今年以来，从第一季度到第三季度，公司归属母公司净利润增幅分别为16.65%、1.44%和-0.96%。而在去年四个季度中，净利润增幅逐步攀升，到2015年年底，归属母公司净利润达到11.4亿元，同比增幅达到29.51%。不仅如此，公司毛利率也在下降，今年前三季度，公司毛利率为18.22%，而去年同期，这一数据为21.33%。

“今年上半年，中国生猪价格高，双汇发展虽有进口肉对冲成本，但成本依然增加，影响了公司毛利率。”上述研究员如此表示。

张立文介绍，整体来看，当前中国经济持续下行，而中国猪价前三季度同比上涨31%，总体增加公司采购成本38.9亿。人民币持续贬值，较年初贬值了5.3%，此外，公司产品调整还未到位，部分产品仍处于市场培育期。另外7月份我国部分省份洪水灾害爆发，对部分区域肉制品销量造成一定影响。

值得注意的是，2016年第三季度生猪价格回落，约从9.5元/公斤回落到8.5元/公斤附近，均价约9.21元/公斤。但双汇发展的经营利润仍在该季度下滑。

对此，在上述投资者交流会上张立文解释说，今年第三季度，猪价虽呈下降趋势，但肉价比猪价下降的速度慢，且三季度肉制品的猪肉类原料有部分是二季度的高价库存，所以猪价的下降对肉制品的成本影响还没有充分体现出来。此外，鸡肉价格三季度环比二季度有所上升，这也部分影响了总体生产成本。

群益证券研究员李晓璐介绍，虽然生猪价格下滑，但对比2015年三季度，生猪均价约为8.93元/公斤。也就是说，目前生猪均价仍高于去年同期的水平，对公司的毛利率造成不利影响。

在这种压力下，双汇发展透露，将加速产品结构调整，即肉制品向大食品、大健康制品类扩张。

“在此前的收入结构中，高温肉的收入占比达63%。”上述未具名研究员说，收购史密斯菲尔德后，公司已尝试在新品上进行创新。2015年2月，公司推出“非常系列”等新产品，但最终由于这些新品质量不够稳定，并未受消费者认可。

针对上述问题，公司管理层透露，截至今年10月，双汇发展在新产品和渠道上都做了大量工作。“目前美式产品与西式产品处于新产品推广阶段，收入占比不是很高。”张立文表示，但此类新产品是未来产品结构的发展趋势。而随着这些新产品和低温制品逐步放量，预计公司毛利率下降的局面会有所缓解。