万科修改规则并复牌 宝能系吓坏了

导读：有业内人士认为，由于近期多家大盘明星股复牌后连续下跌，以及万科复牌前高估值等原因，公司复牌后补跌的概率较大。依据万科A在深证成指和沪深300指数中的权重，交易所两个指数理论上的大致跌幅为0 45%~0 67%。

7月1日晚间，万科除了在深交所提交复牌公告，还发布了《董事会议事规则》（修订稿）。

其中第五条规定，董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务；另据附则显示，该规则由董事会制订报股东大会批准后生效，修改时亦同。

有业内人士认为，由于近期多家大盘明星股复牌后连续下跌，以及万科复牌前高估值等原因，公司复牌后补跌的概率较大。依据万科A在深证成指和沪深300指数中的权重，交易所两个指数理论上的大致跌幅为0.45%~0.67%。

无论如何，这对宝能系都是一个极大的考验。

万科修改规则：

董事任期届满前 股东大会不得无故解除其职务

如下图：

这恐怕是针对此前宝能系罢免万科全部董事的要求。6月24日，万科公告称，宝能系提议召开临时股东大会，要求罢免万科全部董事。

万科A公司章程第121条规定，股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下，可以以普通决议的方式将任何任期未满的董事罢免。而第92条又规定，股东大会作出普通决议，必须经出席股东大会的股东（包括股东代理人）所持表决权的过半数通过。这意味着，宝能提出的罢免现有董事的议案，需要获得股东大会一半票数即可以通过。

目前宝能系两家公司持有万科24.26%股权，而华润集团持有15.29%股权。如果华润支持宝能系提出的议案，二者持有股权近40%。这意味着，在华润支持宝能的前提下，宝能只需要再争取10%的票数，即可罢免包括王石、郁亮在内的所有董事。

在宝能系要求罢免万科全部董事之后，万科独董华生公开撰文，质疑华润与宝能或存在关联和交易，建议调查并冻结其表决权。针对该质疑，华润也发表公开声明，称不同意宝能罢免全部董事监事提议，并否认自己与宝能系为一致行动人。

万科同时还发布了重组预案（修订稿），称公司拟以发行股份的方式购买地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。公司将以发行股份的方式支付全部交易对价，初步确定对价股份的发行价格为每股15.88元，为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93.61%。据此计算，公司将就本次交易向地铁集团发行2,872,355,163股A股股份。

广州日报杨欣、潘彧：万科A短期股价或补跌

万科在胶着的万科股权之争局面中投下“重磅炸弹”。7月1日晚间，万科发布《关于公司股票复牌提示性公告》，公司A股股票将于7月4日复牌。此前，万科A自2015年12月8日下午停牌，至今已有半年。

针对A股上市公司的停牌乱象，沪深交易所5月27日曾经公布了上市公司重大资产重组的停牌时间不超过3个月等新规。交易所新规发布之后，有部分上市公司扎堆复牌。因此，万科此次复牌归队，被业界认为和交易所新规有很大关系。

而近期大部分个股由于在去年股指高位阶段开始停牌，其间A股大跌，错过下跌行情，近日虽然利好复牌，出现补跌趋势，股价跌停。其中还包含了暴风集团和乐视网等“明星股”，而且都是对市场影响甚大的大市值股票。

定增被否的暴风集团于6月8日复牌。该股开盘后股价一度跳水跌逾3%至最低65.30元/股。截至6月14日收盘，暴风集团报57.09元/股，创下自2015年10月以来的新低。

因筹划重大资产重组事项自2015年12月7日开市起停牌的乐视网自6月3日复牌至14日，股价比去年12月4日停牌时下跌了24%。

此外，A股中最大的停牌“钉子户”建发股份在沉睡了一年后终于6月14日复牌，公司股价连续三天跌停。

记者了解到，相比去年7月份股市大幅调整之前，现在的A股投资者对上市公司复牌感觉到很茫然，不知道是继续停牌好还是复牌好。“现在市场低迷，复牌也是补跌，搞不好就连续跌停，如果等了这么久等来的却是这样的结果，实在闹心啊，还不如继续停牌了”，有投资者对此很纠结。

新京报记者李春平：万科H股已跌逾3成 差价46.62%

自去年12月18日停牌，万科A股经历了两次延期复牌。在深交所完成对万科重组方案的事后审核后，7月4日，万科A股将迎来复牌。

但越演愈烈的股权争夺战，让市场人士对万科复牌后的股价走势不乐观。6月17日，万科公告了引入深圳地铁的重组方案，这一方案遭到万科第一大股东宝能及第二大股东华润的反对。

宝能反对态度尤其激烈。6月23日，宝能声明反对引入深圳地铁的重组，并将在未来的股东大会据此行使股东权利。一日之后，宝能便向万科提交要求召开临时股东大会，罢免王石、郁亮等万科10名董事、2名监事的议案。

而自宝能6月23日表态反对重组至昨日，万科H股股价已经跌了13.14%，昨日收报15.2港元／股。这一价格，较万科H股去年12月18日停牌时的价格，已经下跌了33.64%。与万科A股停牌前24.43元／股的价格相比，现在的万科H股与之存在46.62%的差价。

“万科复牌下跌的概率很大，一方面需要为大盘走势补跌，另一方面需要为万科公布的不足16元的定增方案下跌。”香颂资本执行董事沈萌表示。

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宝能入侵万科资金合规性存疑

成本虽低风险极大

宝能买入万科的成本

知名公众号股社区指出，宝能系在7月初以14.38元均价买入了万科A5.53亿股，花费资金79.45亿元；7月底以14.63元均价买入了万科A5.53亿股，花费资金80.87亿元；8月底以14元均价买入了万科A5.57亿股，花费资金77.93亿元；11月底以15.2元均价买入6.35亿股，花费资金96.52亿元；12月10至11日，又以均价19.44元增持了2.7亿股，花费资金52.43亿元；后来又在22-24区间增持1亿多股。宝能买入万科的底价成本无论如何不会超过15.5元。

宝能建仓成本

看这张表你们就知道宝能根本就不可能输，大部分筹码都是低位拿的，后面拉升虽然凶狠，但其实只花了一小部分钱。即便万科复牌后4个跌停，宝能还有4%盈利，何况跌不了那么多。

宝能的钱从哪来

作为宝能系的核心的金融平台，前海人寿不仅仅是一家保险公司那么简单。

工商资料显示，前海人寿由深圳市宝能投资集团有限公司（简称“宝能集团”）旗下深圳市钜盛华实业发展有限公司（简称钜盛华，持前海人寿20%股份）牵头、联合深圳市深粤控股有限公司、深圳粤商物流有限公司等共同筹建，姚振华担任前海人寿董事长。

此次举牌万科A中除了有前海人寿，也不乏钜盛华的身影。因此市场也有猜测，前海人寿已经成为了宝能系的融资平台，宝能系各子公司通过借助股东公司关联交易等投资通道，多重质押、放大杠杆最终为母公司提供充足的举牌弹药。

具体来看可以有两种途径：

一是通过前海人寿发起高现金值投资项目，将客户保费用于举牌投资。

所谓高现金值保险，就是类似万能险、投连险型的产品，他们通常具有以下共性：预期收益高，产品周期短，依靠银保或互联网渠道。以前海人寿为例，其2015年前十个月的此类产品销量约为482亿，占总保费近八成。

二是将保费再次注入其他子公司，通过相互质押增资加大宝能系的整体资金规模。

例如，前海人寿仅在2015年就在多家银行发起了前海海鑫利1号、3号、4号，前海海利精选、前海财富成长3号等多项万能险产品，通过最大程度吸纳客户保费用以投资，产品数量是2014年该类产品的三倍；而另一种情况，正如2013年前海人寿便与宝能系发生的五起重大关联交易，其分别以1.6亿、7.02亿、2265万、2.7亿、4亿、1.3亿收购佛山宝能49%股权、宝能酒店40%股权、惠州宝能100%股权等资产，总计投资额达17亿。

宝能通过什么席位买入万科的

钜盛华表示，11月27日至12月4日，通过7个带有杠杆属性的资管计划合计买入万科A股5.49亿股，占万科总股本的4.97%。按照其公布的资管计划出资表计算，取得这些股份所支付的资金总额约为96.52亿元，其中钜盛华自身出资32.17亿元，7个资管计划优先级委托人共出资64.34亿元，杠杆比例约为两倍。

市场对于钜盛华使用杠杆资金撬动上市公司股权的做法并不陌生。除增持万科之外，钜盛华此前还有举牌南玻A以及认购华侨城、韶能股份定增等一系列行动。钜盛华曾通过股权质押、两融、收益互换、资管计划等多种方式进行多方筹措资金。以购买万科股份为例，钜盛华在8月宣布以收益互换形式增持万科股份。钜盛华将现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入股票。业内人士分析，当时通过券商收益互换业务进行融资的杠杆比例可能高达3倍。不过，据10月22日公告，上述收益互换股份已被钜盛华通过回购的方式全部收回转为自持，同时进一步增持万科。

在增持万科的行动中，钜盛华未来是否会动用其一致行动人前海人寿的险资也是市场关注的焦点之一。公开资料显示，钜盛华的实际控制人是深圳宝能投资集团，宝能集团在钜盛华的持股比例为67.4%。宝能集团的实际控制人为姚振华，也是钜盛华唯一自然人股东。成立于2012年的前海人寿第一大股东是钜盛华公司，持股比例达51%。前海人寿董事长为姚振华。宝能集团、钜盛华、前海人寿三者之间的关系非常密切。

宝能后续还有弹药吗？

前海人寿使用现金流压力测试的方法对公司未来三年现金流进行了评估，综合现金流压力测试结果和流动性指标来看，未来各期现金流均为流入，资产流入有较强的持续性，且公司会根据预期集中退保及赔付情况，做好流动性风险管理措施，公司未来三年整体的流动性风险较小。

此外，《前海人寿保险股份有限公司2015年资本补充债券2016年第一季度报告》显示，2016年第一季度，前海人寿规模保费453.55亿元，同比增长123.10%。主要包括：传统险规模保费121.93亿元，同比增长132.82%；万能险规模保费328.34亿元，同比增长120.45%。

2016年第一季度，前海人寿在业务增长的同时，继续保持良好的盈利水平。总体来看，2016年一季度公司业务平稳均衡发展，经营效益良好，整体经营呈现良好的发展势头。

不过，业内人士对21世纪经济报道记者表示：“由于保监会已经发文限制中短存续期保险产品的发展，前海人寿的万能险规模保费能否继续高速增长值得观察。”

香颂资本执行董事沈萌在接受21世纪经济报道记者采访时表示：“宝能系对万科持股的抗压性，取决于万科复牌后下跌的持续性，以及对万科股权争夺的新阶段博弈，虽然万科复牌后补跌是大概率事件，但不排除对万科控股权新的争夺对其股价的支撑，因此当宝能系确定自己无望成为唯一控制人时，不排除借着股价高位震荡的行情进行减持。”

21世纪经济报道此前曾报道，宝能系资金来源中，前海人寿保险资金、股权质押融资、资管计划融资、收益互换是其主要融资渠道，除此之外，宝能系及其子公司股权融资也是融资渠道之一。

21世纪经济报道记者查阅资料发现，今年5月，深圳市钜盛华股份有限公司持有的前海人寿212500万股股份质押给华福证券有限责任公司。加之此前仍存在的5次股权质押，前海人寿股权质押总数为48.387亿股。

今年2月，前海人寿注册资本再次变更，从45亿元猛增至85亿元。

工商登记信息显示，前海人寿6月14日更改董事会成员，原平安信托董事长张金顺已任前海人寿副董事长。前海人寿董事长仍为宝能系实际控制人姚振华。

宝能收购万科股份的资金来源是否合法

中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威提出，只要稍微懂点儿专业知识的人都明白：宝能要求罢免万科全体董事的后果是什么？如此险资举牌上市公司，对股票市场的稳定发展是具有非常重要的支持作用还是具有毁灭性的破坏作用？

在万宝股权之争公开化后，半年前，媒体和舆论已经广泛质疑宝能收购万科股份的资金来源。金融监管层必须明确表态：宝能收购万科股份的资金来源是否合法？如果金融监管部门无法做出决定，那么，金融监管部门必须公开宝能收购万科股份的资金来源，由投资者判断这种做法是否合法？因为宝能收购万科股份的资金来源模式具有示范性，一旦确认宝能收购万科股份的资金来源模式合法，很多机构会效仿。那样的话，中国股市将陷入混乱，失控和衰败。所以，在宝能收购万科股份的资金来源是否合法的问题上，金融监管部门不能模棱两可，也没有回避回答这个问题的余地。

北大法学教授：

宝能系的资金规模与其驾驭企业的能力并不相称

腾讯财经张宁：宝能系公司举牌万科的资金究竟有无问题？7月1日，北京大学国发院举办了“企业家与契约文明——以万科为例”的主题研讨会，多位与会专家就此展开辩论。

北京大学国发院教授周其仁首先追问宝能系的资金来源，他坦承，不能确认宝能系的资金是否合法，但他认为宝能系的资金规模与其驾驭企业的能力并不相称，“你（宝能系）如果是使用自有资金举牌万科的话，说明你能挣到三四百亿元，那是你有这个能力驾驭得了大的团队。可高息融资持有股份，这个事情是要认真考虑的，因为这不是宝能系一家的事情，现在是一批金融企业都这样做。”

宝能系资金问题，同样也是与会记者提问的焦点，北京大学法律经济学研究中心联席主任邓峰认为，在缺少实际证据产生合理怀疑的情况下，基于法律当中无歧视的公平原则，监管部门不需过多干预，“只要宝能系的资金事前合规，符合产业监管规定，现在主体仍然存在，资金链没有断裂，监管部门便没有理由怀疑他们资金的合规性。监管部门现在不发言，并不等于监管部门不作为。”

“如果说宝能系的资金存在收益承诺的话，那么上市公司在发行股票的承诺书上，同样会做出类似承诺。对于这两类融资，债权融资和股权融资，我们为什么采用不同的态度呢？”邓峰举例，“高收益承诺的债权资金进入股权是正常的。比如美国的一些MBO，结构融资中，经常会使用占比一半以上的垃圾债券进行融资。另外，在中国上一轮国企改革当中，私人大量收购国有企业的股份，资金来源也是依靠银行融资。”

具体到宝能系万能险资金的投票权问题，北京大学法学院教授彭冰进一步分析，在实践中，通常保险公司可以行使投票权，“如果投保人与宝能系之间存在约定，投保资金由投保人行使投票权，那么宝能系便不能行使投票权，不过，保险公司的投保者成千上万，投保者一般都会把投票权授权给保险公司，有时候投保协议中没有这项授权，那么投票权默认归属于保险公司。”

邓峰和北京大学国发院教授张维迎都指出，宝能系的资金合法性与否，与万科股权的争议其实没有关系，即便宝能系的资金存在违规，也只是承担监管上的责任，比如罚款。

2016年6月26日，在夏季达沃斯论坛上，保监会副主席周延礼回答了关于近期险资举牌房地产公司的问题。周延礼表示，保监会要求相关险资要做好信批，包括资金来自哪里，举牌目的是什么等等，“一般情况下，险资举牌是其配置资产需要，保监会要求险资及时进行公布，希望资金能给目标企业带来正能量。”

具体到宝能举牌万科事件，周延礼认为，类似事件需要一个社会理解的过程，具体看相关资本运作是否违法，是否符合相关监管要求，保监会会强调信批要求。

周延礼同时表示，对类似的险资举牌现象市场会做出全面、公正、公平的评价，股民和公众也会做出判断，“但实际上，类似的现象是十分正常的资本运作模式，在西方类似的情况较为普遍。”

2015年7月开始，宝能系旗下前海人寿协同深圳市钜盛华股份有限公司几度举牌万科。截至2015年12月18日停牌，宝能系在万科A所持股份比例为25.54%，占万科总股份的比例为24.26%，超越华润集团（持股比例15.29%），成为万科第一大股东，累积使用资金达300多亿元。据悉，宝能系举牌资金来源主要有两种途径，一是通过前海人寿发行高收益保险理财产品，类似万能险、连投险型的产品；二是将保费再注入其他子公司，通过相互质押增资。

重庆市长黄奇帆支大招

宝能系吓坏了？

6月30日素有中国最懂金融的市长之称的黄奇帆，在经济形势报告时提及“万宝之争”，据中国经营报的报道，观点如下。

大家很瞩目的万科、华润的事，这个事以我看真不复杂。保险公司如果是自己的资金拿200-300亿倒没什么，但是如果拿的是老百姓的基金，就要注意了，老百姓的基金跟你签1-2年期的合约，但你做人家大股东是要做百年的，不做百年至少十年吧，你是法人股东，不是战略投资者，如果是战略投资用基金投可不可以？你分红嘛，为了取得股息。但你作法人投资者必须有自己的资金，除非你让出了100亿-200亿的万能险的老百姓跟你签约委托你，我们不只做两年三年，我们准备长期跟你做投资股权，这就变成众筹的股权委托。但要做成这个事情绝对难。

从这个角度看，首先查资金规不规范？第二要查管理团队跟董事会之间的约定、信托、责任合理不合理。第三股东之间事前可以酝酿，任何股东之间的协议都要公告，不能密谋的，这也是现代企业制度上市公司的原则，如果不是上市公司不相干，如果上市公司就要这样。其实解决这个事，政府只要从法律的角度，公司法的角度，市场规则的角度就可以把这些事解决。但是如果不从这个角度，由企业自己扯的话，这个事好像也是一锅混汤，搞成每天的新闻亮点。因此政府在管理上要对各个专业管理执行到位，同时要对穿透性的，叠加性的，综合性的监管也要到位。

由于万科事件的敏感性，黄奇帆也颇为谨慎，他讲话时也强调，这只是结合金融风险控制所谈，他说：“我不是帮王石做参谋。”

黄奇帆提到的资金规不规范，应该是直指了宝能系的命门。

而全国政协常委、中石化集团公司原董事长傅成玉也提出：宝能有保险公司，其资金来源部分是来自保费再加上高杠杆下的债务。也就是说宝能的很大部分资金是倒短资金，且不论短期保险资金投资上市公司是否合规，从其尽快偿还短期债务压力看也必须要通过万科来尽快变现。